A cura di : ANDREA ENEI DI RUOCCO ALESSANDRA PROTANI

1. ANALISI DI IMPATTO DELLE PREVISIONI REGOLAMENTARI VOLTE A CORREGGERE GLI EFFETTI DELLA“PRESSURE TO TENDER” A cura di : ANDREA ENEI DI RUOCCO ALESSANDRA PROTANI ILARIA TAGLIAFERRO CHIARA LAGANA’

2. INDICE SOMMARIO: • Pressure to Tender: Analisi del Problema • La riapertura dei termini dell’offerta • Il parere degli Amministratori indipendenti sull’offerta

3. Il fenomeno della PRESSURE TO TENDER identifica la particolare condizione che può determinarsi per i piccoli azionisti destinatari di un’offerta pubblica di acquisto i quali sono indotti ad aderirvi dal timore che, in caso di successo il valore di mercato delle azioni post-opa si deprima per il nuovo assetto di controllo e/o della minore liquidità.

4. Un giudizio soggettivo di convenienza economica dell’offerta La sua scelta di aderire o meno alla offerta dipende da : Incertezza sull’esito della medesima Il c. d. azionista marginale LA PRESSURE TO TENDER Assume rilevanza per cioè L’oblato la cui adesione è da lui stesso ritenuta non decisiva per il successo dell’offerta Problemi di coordinamento con gli altri azionisti

5. LA PRESSURE TO TENDER INTERESSA L’INVESTITORE CHE REPUTA L’OFFERTA NON CONVENIENTE ED IN PARTICOLARE : • Se ritiene che il prezzo d’offerta inferiore alla propria stima del valore tendenziale della società, teoricamente, opta per la non adesione. • Se il prezzo d’offerta è comunque maggiore al valore atteso dall’azione POST-OPA in ipotesi di suo successo, è indotto ad aderirvi comunque.

6. Il problema della PRESSURE TO TENDER è particolarmente rilevante in caso di offerte “interne” che seppure non qualificabili in senso tecnico come operazioni con parti correlate, sollevano analoghe esigenze di tutela con le minoranze dati i legami che esistono tra offerente e società target. Inoltre l’offerta non determinando un mutamento del controllo, è promossa ad un corrispettivo che non solo non incorpora alcun “premio del controllo” ma, al contrario soffre uno “sconto di minoranza”; l’offerente che detiene già il pacchetto di controllo potrà offrire un prezzo minimo sul prezzo di mercato dei titoli contando sull’assenza di un rischio di offerte concorrenti.

7. Riepilogando… I FATTORI CHE INFLUENZANO E DETERMINANO LA PRESSURE TO TENDER RISIEDONO: Nella simultaneità della decisione tra i singoli azionisti che configura un problema di azione collettiva , e nell’incertezza sulle probabilità di successo delle offerte Nell’incertezza sulla affidabilità delle stime soggettive dei parametri in base ai quali il giudizio sull’offerta viene determinato

8. MODALITA’ DI CORREZIONE DEI FATTORI CHE DETERMINANO LA PRESSURE TO TENDER LA RIDUZIONE DELL’INCERTEZZA SULL’ESITO DELL’OFFERTA PUO’ ESSERE RICERCATA MEDIANTE LA PREVISIONE DI UNA RIAPERTURA DEI TERMINI DELL’OFFERTA CHE CONSENTA AGLI AZIONISTI CHE NON ABBIANO INIZIALMENTE ADERITO AD UN’O.P.A RIVELATASI DI SUCCESSO DI APPORTARE LE PROPRIE AZIONI NEL CORSO DEL c.d. SECONDO ROUND LA RIDUZIONE DELL’INCERTEZZA CIRCA LE VALUTAZIONI SOGGETTIVE DEGLI INVESTITORI RIGUARDO AL VALORE TENDENZIALE DELL’AZIONE E AL PREZZO DI MERCATO POST-O.P.A PUO’ ESSERE PROMOSSA RAFFORZANDO LA INFORMATIVA DESTINATA AL MERCATO

9. ESEMPIO ILLUSTRATIVO: • A è un ipotetico azionista non favorevole all’offerta e di per sé ininfluente sul suo successo. • Il prezzo dell’azione al momento dell’offerta è pari a 100. • Il prezzo dell’offerta è pari a 100. • Il valore tendenziale dell’azione stimato all’azionista A in assenza ovvero in caso di insuccesso dell’offerta è pari a 100. • Il prezzo dell’azione post-opa in caso di successo è ritenuto pari a 90, a causa della minore liquidità del titolo e del rischio di estrazione di benefici privati del controllo da parte dell’offerente. Prescindendo dalla qualificazione del soggetto che promuove l’offerta (azionista di controllo o soggetto esterno) e dagli obiettivi della stessa (acquisizione del controllo della società target o revoca dei titoli della quotazione) si consideri che:

10. O.P.A Condizionata Condizione: raggiungimento di una partecipazione minima al capitale della società target 110 Prezzo O.P.A SUCCESSO Esito O.P.A ADESIONE FALLIMENTO 120 Valore tendenziale Azionista A non favorevole 90 Prezzo azione Post-O.P.A NON ADESIONE SUCCESSO Esito O.P.A FALLIMENTO 120 Valore tendenziale Il grafico mette in evidenza come risultato economico associato alla adesione è piu’ vantaggioso rispetto alla strategia opposta

11. O.P.A Non Condizionata 110 Prezzo O.P.A SUCCESSO Esito O.P.A ADESIONE SUCCESSO NON PIENO 110 Prezzo O.P.A Azionista A non favorevole 90 Prezzo azione Post-O.P.A NON ADESIONE SUCCESSO Esito O.P.A SUCCESSO NON PIENO 120 Valore tendenziale Questa rappresentazione identifica uno scenario in cui non esiste una strategia a priori dominante, in quanto il risultato economico certo connesso all’adesione deve essere confrontato con il risultato economico della non adesione, che dipende dalla probabilità che l’offerta abbia pienamente successo. Quanto più elevata è secondo l’azionista A tale probabilità, tanto più questi è indotto ad aderire all’offerta a prescindere dalla sua convenienza

12. In caso di riapertura dei termini [c.d Secondo Round] O.P.A condizionata 110 Prezzo O.P.A SUCCESSO Esito O.P.A ADESIONE FALLIMENTO 120 Valore tendenziale Azionista A non favorevole 90 110 NON ADESIONE SUCCESSO Esito O.P.A FALLIMENTO 120 Valore tendenziale La concessione del “secondo round” per le adesioni , tutela l’azionista dal rischio di non aderire in ipotesi di successo della O.P.A , evitando di restare in possesso di un titolo , il cui valore , per effetto del nuovo assetto Proprietario puo’ ridursi

13. In caso di riapertura dei termini [c.d Secondo Round] O.P.A non condizionata 110 Prezzo O.P.A SUCCESSO Esito O.P.A ADESIONE SUCCESSO NON PIENO 110 Prezzo O.P.A Azionista A non favorevole 90 110 Prezzo O.P.A NON ADESIONE SUCCESSO Esito O.P.A SUCCESSO NON PIENO 120 Valore tendenziale La riapertura del periodo di adesione appare in prima analisi volta a creare un incentivo per A a non aderire , poiché il risultato economico connesso alla non adesione è certamente piu’ elevato di quello associato alla adesione (indipendentemente da qualsiasi pieno successo dell’O.P.A). In particolare la scelta di non aderire per A deriva solo dalla propria stima circa il reale valore della Società , elemento soggettivo in base al quale l’azionista si manifesta contrario all’ O.P.A

14. DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE IPOTESI DI REGOLAMENTAZIONE CON RIFERIMENTO B C A Legittimità della previsione e coordinamento con la disciplina dell’obbligo di acquisto Caratteristiche dell’offerta : Ipotesi di regolazione ed analisi di impatto Ambito di applicazione : Ipotesi di regolazione

15. DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE A AMBITO DI APPLICAZIONE : Ipotesi di regolazione La riapertura dei termini è indirizzata a tutte le offerte pubbliche di acquisto volontarie ed obbligatorie aventi ad oggetto titoli nell’accezione del comma 2 art. 101-bis T.UF.

16. Considerando il problema della “Pressure to Tender” è stato individuato un maggior potenziale di criticità per la tutela degli azionisti quando le offerte sono promosse da un soggetto “insider” e finalizzate alla revoca dalla quotazione dei titoli della società.

17. FREE RIDING Come ulteriore elemento discorsivo che influisce sulle scelte degli azionisti in merito all’adesione ad un’O.P.A Il piccolo azionista potrebbe avere un’aspettativa di aumento del valore della Società in caso di esito positivo di un’ O.P.A e quindi potrà non aderirvi per godere degli effetti positivi derivanti dal successo dell’ O.P.A Conclusione: un’adozione diffusa di tale comportamento può portare al “caso-limite” di fallimento dell’ O.P.A

18. Free riding e pressure to tender hanno indotto la CONSOB a limitare l’ambito di applicazione della riapertura dei termini dell’opa in cui l’offerente è un soggetto “insider” rispetto alla società target. INOLTRE : Possono essere incluse dall’ambito di applicazione della riapertura dei termini le offerte preventive parziali di cui all’art. 107 TUF, che prevede già meccanismi di mitigazione della pressure to tender, consentendo all’azionista di separare la propria decisione di aderire da una valutazione sul merito dell’offerta.

19. CONCLUSIONI: L’art. 48 reg.emittenti dispone che: “l’adesione all’offerta equivale a dichiarazione di approvazione se non accompagnata da una contraria manifestazione espressa di volontà “ (è possibile che un azionista aderisca all’offerta esprimendo voto contrario) Si esclude quindi la previsione della riapertura dei termini nei casi di OPA preventive parziali

20. La riapertura dei termini dovrebbe comunque applicarsi a tutte le offerte totalitarie,volontarie, obbligatorie aventi ad oggetto “titoli” che sono promosse da: • Un azionista che detiene una partecipazione superiore al 30% rilevante per l’opa obbligatoria. • Azionisti che aderiscono ad un patto parasociale avente ad oggetto una partecipazione superiore alla medesima soglia. • Gli amministratori o i consiglieri di gestione o di sorveglianza della società. • Da persone che agiscono di concerto con i soggetti sovraindicati.

21. DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE B Caratteristiche dell’offerta: ipotesi di regolazione e analisi di impatto Quale che sia l’insieme delle offerte che saranno destinatarie della disciplina della riapertura dei termini, ulteriore analisi, riguarda la presenza o meno di condizioni di adesione minima a cui l’offerente subordina l’efficacia dell’offerta.

22. Ad esito dell’analisi teorica del problema sono state individuate 3 ipotesi di regolamentazione che tengono conto delle caratteristiche dell’offerta in termini di presenza o meno di una condizione di successo. IPOTESI REGOLATORIA 1: prevedere la riapertura del periodo d’offerta per le sole offerte condizionate, sia nel caso in cui la condizione sia stata raggiunta, sia nel caso in cui l’offerente abbia rinunciato alla condizione, nella presunzione che con tale comportamento egli ritenga di aver raggiunto gli obiettivi prefissati. IPOTESI REGOLATORIA 2: prevedere che la riapertura del periodo d’offerta si applichi sia alle offerte condizionate che incondizionate IPOTESI REGOLATORIA 3 Prevedere che nelle offerte incondizionate il “secondo round” si apra solo ove al termine nel primo round l’offerente abbia raggiunto una data percentuale di capitale o di adesioni.

23. DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE C LEGITTIMITA DELLA PREVISIONE E COORDINAMENTO CON LA DISCIPLINA DELL’OBBLIGO D’ACQUISTO. [delega lgs. Dell’art 103,com 4, lett.a) T.UF.; art 108 T.U.F.] Vi sono 2 ipotesi : Ipotesi di riapertura dei termini dell’offerta con il superamento della soglia del 90% Condizioni : i) Possibilità che la soglia del 90% sia superata al termine del primo round l’offerente può scegliere tra: • Il c.d. sell-out • Il ripristino di un flottante sufficiente ad assicurare l’andamento delle negoziazioni ii) Superamento della soglia del 90% nel primo round senza il verificarsi delle condizioni per la riapertura dei termini dell’offerta: L’offerente adempie all’obbligo d’acquisto.

24. Ipotesi di superamento del 90% con il verificarsi delle condizioni per la riapertura dei termini dell’offerta. Condizioni • i)Offerente sceglie il sell-out • ii) Offerente sceglie il ripristino del flottante

25. Le asimmetrie informative dei piccoli azionisti Soggetti interessati : - Offerente - Azionista marginale Scopo: - Allineare il set informativo tra questi due soggetti • Consentire agli oblati di giudicare la convenienza dell’offerta Condizioni per la valutazione: -soggetti in posizione di maggiore indipendenza, rispetto all’evoluzione dell’assetto di controllo della società; -soggetti in possesso di un patrimonio informativo privilegiato rispetto a quello disponibile ad un piccolo investitore. 25

26. Rischi: Limitazioni che affliggono il livello di informazione dell’azionista marginale Causa: posizione di svantaggio informativo Vantaggi: valutazione dell’offerta da parte del board della società target Conseguenze: le inefficienze della valutazione dei singoli investitori sono superate.

27. PARAMETRI - VALORE TENDENZIALE DELLA SOCIETA' - PREZZO ATTESO DELL' AZIONE POST-OPA ANALISI DEL DIRITTO COMPARATO - ORDINAMENTO INGLESE               RULE 3.1 DEL TAKEOVER CODE - ORDINAMENTO FRANCESE            ART 261 DEL REGLEMENT GENERAL - ORDINAMENTO USA

28. EFFETTI ATTESI DEGLI INTERVENTI REGOLAMENTARI CON RIFERIMENTO AL RAGGIUNGIMENTO DELLE FINALITÀ DELLA VIGILANZA OBIETTIVI DI VIGILANZA vantaggi svantaggi Riduzione del rischio di espropriazione nelle OPA interne, che sollevano maggiori rischi per gli azionisti di minoranza. TUTELA DEGLI INVESTITORI Riduzione delle asimmetrie informative a danno degli investitori nelle offerte in cui è maggiore il rischio che le valutazioni dell’emittente siano influenzate dai legami con l’offerente. Una valutazione indipendente dell’offerta potrebbe essere un presidio utile anche per gli azionisti destinatari di un’OPA esterna. Maggiore selettività delle operazioni di rafforzamento del controllo, grazie alla riduzione del rischio di successo di offerte ritenute dalla maggior parte degli oblati non vantaggiose. EFFICIENZA DEL MERCATO DEL CONTROLLO SOCIETARIO Codificazione di prassi già adottate dalla Consob in alcuni casi (evoluzione da intervento di vigilanza “selettivo” a intervento “sistematico”). EFFICIENZA ED EFFICACIA DELLA VIGILANZA