海外股票估值与分析
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海外股票估值与分析. 主讲人 : 刘正毅 Alan Liu. 2008 年 9 月 23 日. 课程目标. 利用比率分析衡量公司绩效 利用相关量评估公司价值 讨论并分析 β 和 CAPM 模型 计算负债成本和 WACC 描述股东价值创造 不同估值方法的优劣 在不同情况下选择最佳估值方法 了解 QDII 现状与海外估值. 课程结构. 第一部分 : 公司估值的传统方法 第二部分 : 相对估值方法 第三部分 : 资本成本 第四部分 : 股本成本 第五部分 : 贴现现金流 第六部分 : 现金流估值 第七部分:可比量

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Presentation Transcript


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海外股票估值与分析

主讲人: 刘正毅 Alan Liu

2008年9月23日


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课程目标

  • 利用比率分析衡量公司绩效

  • 利用相关量评估公司价值

  • 讨论并分析β和CAPM模型

  • 计算负债成本和WACC

  • 描述股东价值创造

  • 不同估值方法的优劣

  • 在不同情况下选择最佳估值方法

  • 了解QDII现状与海外估值


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课程结构

  • 第一部分: 公司估值的传统方法

  • 第二部分: 相对估值方法

  • 第三部分: 资本成本

  • 第四部分: 股本成本

  • 第五部分: 贴现现金流

  • 第六部分: 现金流估值

  • 第七部分:可比量

  • 第八部分:QDII现状与海外估值


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第一部分公司估值的传统方法


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公司估值的传统方法

  • 股价和市场资本化

  • 票面价值,价格/票面价值

  • 股东权益收益率(ROE)和每股盈利(EPS)

  • 杜邦(DuPont)分析法


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市场资本化


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股王暴跌的4大原因

  • 明星光环来得容易,企业自我膨胀忘了守成; 

  • 核心竞争力持续不到五年就坐吃山空; 

  • 依赖单一客户比重太高,禁不起客户移情别恋; 

  • 扩张手笔太大,小车换大车,景气走下坡就加速翻车。


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禾伸堂

- 95%


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每股基本收益 = 净收入 – 优先股息

# 普通股

每股收益EPS

  • 每股基本收益

  • 当公司不存在潜在稀释性证券时计算

  • 稀释性证券在交易或转换时导致每股收益减少

    • 稀释性证券包括可转换证券、期权,以及认股权证

    • 如果证券是稀释性的,那么它的稀释性必然在计算每股收益时显示出来


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稀释性证券与每股收益

(1)简单EPS (Simple EPS)

(2)基本EPS (Priming EPS)

  • 完全稀释EPS (Fully Diluted EPS)

  • 约当普通股(Common Stock Equivalent)

    形式上非普通股,但持有人可以变成普通股的权利或证券,其价值主要

    来自于普通股,因此实质上相当于普通股者,称为「约当普通股」


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杜邦分析方法

  • 杜邦模型将ROE分成:

    • 净利率

    • 总资产周转率

    • 财务杠杆

  • 杜邦分析方法告诉我们哪种利益率创造ROE

  • ROE 与现金?


Dupont

Dupont分析法图解

单价

销售额

×

毛利

销售数量

销售成本

×

净利润

单位成本

总费用

销售费用

÷

净利润率

净资产收益率

管理费用

销售额

股票

×

债务人

销售额

销售额/总净资产

净利润率

÷

现金

×

总净资产

固定资产

债权人

流动资产

财务杠杆

长期负债

权益

未付利润

流动负债

应付股利

权益

长期贷款

未交现金


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杜邦分析法的局限性

  • 从企业绩效评价的角度来看,杜邦分析法只包括财务方面的信息,不能全面反映企业的实力,必须结合企业的其它信息加以分析。

    1、对短期财务结果过分重视

    2、财务指标反映的是企业过去的经营业绩

    3、不能解决无形资产的估值问题


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H股 – 杜邦分析


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H股 – 杜邦分析


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第二部分相对估值方法


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优势

  • 易于查找

    • 很多投资者服务都提供相关信息

  • 易于应用

    • 便于整理比较报表并作出合理的估值

  • 易于理解

    • 有经验和无经验的投资者都可以理解相关价值


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可比估值方法的局限性

以公司财务报表为基础的的估值方法如可比估值有时并不可靠。因为:

  • 它们依赖于会计处理方法

    • 会计的个人判断

    • 欺诈行为

    • 当地 GAAP

  • 它们经常以账面收入为基础,而不是现金流

  • 它们受操作方法的影响

  • 不能适用于各种不同的资本结构

  • 他们是追述性的方法而不是前瞻性的


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相对估值方法

  • 市场上交易的资产价格

  • 资产在接管中的价格

  • 检查 DCF 估值法–如果 DCF 估值法与相关估值方法不一致,那么:

    • DCF 估值法中出现了问题,或者

    • 证券在市场上的价值被高估/低估了


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局限性

  • 理论上未被验证

    • 相关估值方法理论上以持续增长DCF分析为基础,并且这一假设几乎从未被应用过

  • 可比公司并不存在

    • 想要找到可比公司虽然不是不可能,但是却极其困难,集团企业更是难上加难

    • 两到三个非常适合的可比公司远比十个不太适合的可比公司更好


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局限性

  • 资本结构

    • 可比公司的市场乘数受其资本结构和股利政策的影响

  • 市场动态

    • 公司价值可能会被高估,但在被整体高估的 行业中它仍被认为是价格相对低廉的


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案例

台湾博达案事件说明及省思


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大纲

  • 博达掏空手法

    (1)虚增业绩美化账面

    (2)挪用现金美化账面

    (3)发行海外可转换公司债ECB

    (4)应收账款融资冲销其假销货所产生

    之应收账款

    (5)提供资金替海外人头公司担保借款

  • 上市公司编财报的五大手法骗术


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前言

  • 博达在2004第1季财表显示公司尚有63亿元现金,却因发行海外存托凭证GDR未达预期募集的金额,无法偿还即将到期的30亿元可转换公司债而申请重整,这63亿元现金到哪去了?

  • 博达的掏空手法是属于高智慧的国际犯罪手法,虽经一连串精心安排,但还是留下很多疑点,包括财务报表的窗饰、未能充分揭露交易信息等,这些舞弊的部分是阅读财务报表较难发现的。


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博达掏空手法(一)虚增业绩美化账面

  • 博达以真出货、假进料,膨胀业绩超过141亿余元。作假账过程中,若存货未实际运出也就罢了,博达不仅花钱备料生产并实际运出,再另租仓库放置存货,直到变成废料或再运回公司,实际耗掉公司资金。

  • 其对财务报表的影响,一举数得:

    • 高估应收账款,美化财务报表

    • 可增加EPS以提高股价,有利未来增资及发行公司债

    • 可高估的盈余转增资分配股票股利给股东

    • 博达再以假应收账款,向国外银行融资,取得资金


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假销货再回销流程图

1.

博达

七家假供货商

2.销货

3.回销商品

五家假销货代理商

(香港)


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博达掏空手法(二) 挪用现金美化账面

  • 在英维京群岛设立North Asia,与法国兴业银行,签订融资借款契约。

    2) 与菲律宾首都银行签约全部存款余额购买法国兴业银行发行之连结North Asia公司之CLN。同时得向法国兴业银行融资借得同额之款项。

    3) 博达存于首都银行之存款实质上用以购买前开CLN,根本无法自由运用,博达或North Asia公司发生信用问题,首都银行得交付前开CLN予博达之方式,清偿其对博达之债务。


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博达掏空手法(二) 挪用现金美化账面

4) 博达将其本身8,500万以此交易方式转到海外子公司,再由海外子公司拿此笔钱偿还虚假交易所产生之应收账款,因此钱又回到博达,而此笔应收账款系由虚假销货所产生,以此交易来看当假应收账款冲销,取而代之则是产生假的银行存款。

5) 实际上博达未因此交易获得任何银行存款,或是挪用任何银行存款,仅是虚假的银行存款与应收账款。


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挪用现金图解

4.交付8,500万美元

Societe General, Hong Kong Branch

法国兴业银行

North Asia Finance Limited

(North Asia)

2.同意其发行CLN

3.

CLN

3.

3.

1.虚增之应收账款8,500万美元变

成首都之存款,从博达户头汇出

Metropolitan Bank

首都银行

博达


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上述手法之交易目的

假销货产生之应收账款已过高,且已有逾期甚久。避免该等应收账款过高而影响公司股价与正常营业,因此进行此交易。

资产负债表 (博达账上)

资产

现金    8,500万美金

应收账款  8,500万美金

负债

资产总额

负债与股东权益总额


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博达掏空手法(三) 发行海外可转换公司债ECB

博达于92/10发行5,000万美金之ECB

贷款4,000

万美金

由博达担保贷

款1,000万美金

罗伯银行

Best Focus

Fernvale

首都银行


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博达掏空手法(四) 应收账款融资冲销其假销货所产生之应收账款

  • 虚增之应收账款作为融资工具,以九折价格出售给澳洲共和银行之子公司CTB公司,共4,500万美金。

  • 三方成立的买卖契约附有条件:

    • 要求博达在澳洲共和银行内开户,并将出售应收账款的价金4,500万美金存入该银行的定期存款户头。

    • 由CTB公司将先前买得之应收账款转售给海外空壳AIM公司之后,博达须以其在澳洲共和银行的4,500万美金存款购AIM公司以上开应收账款所发行的应收账款债券。

  • 一旦公司发生信用问题,澳洲银行即可以交付AIM公司所发行的应收账款债券给博达作为清偿其对博达之存款债务。


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博达掏空手法(四)

应收账款融资冲销其假销货所产生之应收账款

3.以4,500万美金处

分应收账款

博达

澳洲共和银行

5.以博达存款

之4,500万作

为购买

2.处分价款汇入博

达在共和银行账户

1.支付现金4,500万美金

CTB澳洲公司

(共和银行之子公司)

5.将此应收

账款依上述

应收账款所

发行的零付

息债券

1.以九折出售账面

价值5,000万美金

之应收账款

6.支付4,500万

美金

4.交付应

收账款

AIM全球金融公司

(负责人为博达公司邱姓主管)


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上述手法之交易目的

此笔交易之目的为将其账上假销货所产生之应收账款冲销,降低应收账款周转率。

资产负债表 (博达账上)

资产

现金    4,500万美金

应收账款  5,000万美金

负债

股东权益

保留盈余(因出售损失)500万美金

资产总额   500万美金

负债与股东权益总额   500万美金


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博达掏空手法(五) 提供资金替海外人头公司担保借款

存款1,000万美金

博达

建华银行

松山分行

归还存款

叶素菲开立博达本票担保

Addie公司

(博达子公司)

Grand Capital公司

(建华租赁子公司)

每次借款1,000万,共借3次


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上述手法之交易目的

  • 博达资金转到其子公司手中,作为进行虚进虚销之假交易周转使用,此手法可避免外界发现Addie公司与博达之关系,进而隐藏且处理博达之虚假销货所产生之应收账款。


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上市公司编财报的五大手法骗术

  • 骗术一:银行将应收账款转卖海外,增加

    会计师查证难度

  • 骗术二:公司表面上筹募海外可转债ECB

  • 骗术三:调整海外可转债转换价格,关系

    人获暴利

  • 骗术四:谎称外资入股,隐藏负债比数字

  • 骗术五:恶意隐藏公司资产背书保证的记录


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注意事项

  • CEO经常曝光公司

  • 征求研发主管

  • 更换发言人、财务长或财务主管辞职

  • 更换会计师事务所

  • 应收项目中有过多的关系人交易

  • 员工配股比例过高、董监事持股比率过低

  • 成立过多投资公司家数

  • 不断增资

  • 不要相信企业能长存


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五种常用市场乘数

  • 价格/收益–市盈率(P/E)

  • 价格/收益增长–市盈率与增长比率(PEG)

  • 股价/股东权益的账面价值– 也称为市净率比(P/B)

  • 企业价值/扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利(EV/EBITDA)

  • 企业价值/收入(EV/Revenue)


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1

2

3

4

5

相关估值的步骤

选定可比公司

作出必要的调整

计算乘数

说明范围

应用于目标公司


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第一步:选择可比公司

  • 一般都是拿产业龙头或竞争地位相同的公司来比较,结果较客观有意义。

  • 举例来说,A公司是银行类股,B公司是能源类股,A公司负债比高达90%,B公司负债比30%,我们并不能断言B公司绝对优于A公司,因为银行本为吸收存款成为负债,藉此创造高额获利,负债较高是正常,因此当我们在对一家公司进行基本面分析时,必定会选择同产业公司来比较。


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第一步:选择可比公司

  • 产品提供的范围 – 贵州茅台/青岛啤酒

  • 消费群的变化 –福田汔车/东风汽车

  • 公司规模 – 国航/东方航空

  • 地缘条件 – 中金黄金/山东黄金

  • 分类和销售力量 – 保利地产/上海陆家嘴

  • 成长潜力–LCD / LED

  • 当前和未来收益率 –中华航空/国泰航空

  • 经营风险 – 国泰建设/宏普建设


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讨论

  • 过去有些银行的实质净值也是负值, 如日本90 年代有许多有名的殭尸银行;为什么他们不会倒? 不用被并?

  • “我不再相信市场有自愈的能力”

    - Joseph Ackermann, CEO 德意志银行

  • 美国联准会注资干预后, 市场的信心会恢复吗 ? 紧缩的市场会回复流动么 ? 金融股会止跌吗 ? 全球股市会反弹吗 ?


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第二步:调整可比公司的财务状况

  • 经常性收益/支出和临时性收益/支出

  • 少数股权

  • 未清算期权的影响

  • 未清算可转换证券的影响

  • 资本化 vs.运营租赁

  • 分支机构的股票收益

  • 表外项目


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第三步:计算乘数

选择乘数…

  • 市盈率 (P/E)

  • 市盈率与增长比率(PEG)

  • 股价/账面价值

    (Price / Book Value )

  • EV/EBITDA

  • 企业价值/收入

    (Enterprise Value / Revenues )


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市盈率(PER)

市盈率是最常使用也最常被误用的乘数

  • 被广泛使用的原因

    • 简易能判断股票是否贵或便宜的指标

    • 计算及信息取得相对容易

    • 可做为企业风险与成长性的代理变量

  • 被误用的状况

    • 误以为可避开对企业风险、成长性与股利率的假设

    • 误以为可反应市场对公司乐观或悲观的看法

    • 误以为可比较不同类型的公司


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市盈率

每股价格/每股收益

等同于

市场资本/净收益

唯一的不同点在于:前者为每股,后者为总和


Gordon model

市盈率 – 理论基础Gordon model

市盈率源自固定增长股息贴现估值模型

  • 以固定增长模型开始:

    P0 = Div1/(k-g)

  • 股息等于股息率乘每股收益

    P0 = (EPS1 * payout ratio)/ (k-g)

  • 再除以EPS1 – 得出结果!

    P0/EPS1 = payout ratio / (k – g)


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市盈率

2008年4月1日的股价为10.00

* Rolling PER


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滚动市盈率(Rolling PER)

英特尔公布第1季净利下滑12%,不过因本季财测乐观,拉抬股价劲扬7%

4Q获利成长51%但1Q预期营收94亿低于市场预期,股价大跌14%,


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市盈率

局限性:

没有考虑到风险或增长的预期值

当收益为负时市盈率不存在

对收益具有高波动性的周期性行业和公司来说没有意义(需用预估市盈率)

深受当前环境局势的影响


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市盈率与增长比率(PEG)

为了衡量不同公司的未来盈利增长率,而对市盈率所做的调整。

PEG越高, 对增长支付的就越多;PEG越低, 显示股价相对低估

P/E

盈餘年化成長

PEG


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市盈率与增长比率 -应用

通常通过比较PEG 发现被低估或高估了的股票

PEG 被普遍用来评估新兴市场的股票

一般而言,当PEG 值小于1时,这支股票则被认为估值过低;反之,当PEG 值大于1时常常被认为这支股票估值过高。

因为市场往往是相对于公司所在的部门和产业来为其股票定价,所以会将个别公司的PEG Ratio和P/E Ratio 与其行业平均水平做比较。


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尽管对不同公司的PEG 可以进行比较,但它却受公司的构成影响(公司的业务组合、经营风险以及成长状态)

当公司需要支付大量股息时,则需要用到另一个公式, 市盈率与增长及股息比率(PEGY Ratio) = 市盈率 / (盈利增长率 + 股息发放率)

对于那些不以盈利为股票估值因素的公司(如资产支持型公司)来说不能准确反映其增长速度

仅仅依据PEG 来评断股票是否估值过高或过低,没有坚实的理论支持

市盈率与增长比率- 局限性


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ROE/市净率

ROE/PBR = 适用于多头行情

股价高估

PBR

股价低估

ROE


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市净率

局限性:

并不反映资产盈利能力和现金流

采用会计准则有很大差异时,则用于跨公司比较便不适当

较适用于金融与制造业而不适用于第三产业


Ev ebitda

企业价值倍数 (EV/EBITDA)

EV代表企业价值=市场资本总额 +(总负债-总现金)

EV =市场资本总额 +净负债

市场资本总额 = 市场资本额 + 少数股权 + 特别股股权

EBITDA:未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余

EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用

营业利润=毛利-营业费用-管理费用


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企业价值比率较股权比率之优势

PER和PBR被用来确定股票价值或企业的市场股本,企业价值率确定了负债+股权的价值

由于不受所得税率不同的影响,使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性

不受资本结构不同影响,公司对资本结构的改变都不会影响估值,有利于比较不同公司估值水平

排除了折旧摊销这些非现金成本的影响(现金比账面利润重要),可以更准确的反映公司价值

但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值,如果业务或合并子公司数量众多,需要做复杂调整,有可能会降低其准确性。


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企业价值倍数案例

印度尼西亚水泥业


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3大厂市占率接近9成


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全球行业估值状况


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投资建议

采EV/EBITDA- 负债普遍下滑、营运成本下降、营运效率提升

由于收入以美元为主导致净利受惠利因素影响较大,故不宜用市盈率

建议买进 – Semem Gresik

建议卖出 – Indocement、Holcim Indonesia


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第四步:说明范围

影响可比乘数的普遍因素

预期收益增长

资本集约度(固定资本, 运营资本)

风险(突发事件, 系统性风险, 财务风险)

当前行业动向(合并)

盈利性


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相对估值的应用


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相对估值的应用

和该公司历史数据进行对比

和国内同行业企业的数据进行对比,确定它的位置

和国际上的同行业重点企业数据进行对比。


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综合估值的应用

资本密集型且注重稳定性的上市公司,首选DCF方法,次选EV/EBITDA – 基础建设、路桥、机场等

注重成长性的上市公司,首选PEG方法,次选P/B、EV/EBITDA;生物医药及网络软件开发

注重资产账面价值与实际价值的差异、应采用DCF法与PE法相结合的方法;房地产及酒店

流动资产比例高的公司,可以用P/B ; 银行、保险


Nt 46 2

案例 - 中钢 (NT$46.2)


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市盈率比较


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净负债比


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投资建议

根据2008 12xPE ,NT$ 52, (与过去2年平均 EV/EBITDA 8.1x 相同)

股息率= 7.7% 优于同业。

目标价上涨空间 = 12.5%

建议买进


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案例 – 韩国证券业


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相对估值综合判断

案例

亚洲消费行业


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亚洲消费行业

2008/9/10


Ev ebitda pb

EV/EBITDA、PB


Pe peg

PE、PEG


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营运与获利增长


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ROE、配息率


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专题

外企估值实务


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就台湾股市而言,防御型投资或成长型投资皆无法长期地超越大盘

投资策略


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在台湾股市里,没有一个产业永远表现得最好


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以灵活配置策略,追求随涨抗跌

成长/防御型之动态调整,透过分散于不同产业、不同成长阶段股票的投资组合,追求长期的资本增值。

空头市场

多头市场

空头市场:以「防御型股票」为主,即指该公司之营收成长性及获利性属于成熟循环或成熟防御型阶段。

多头市场:以「成长型股票」为主,即指该公司之营收成长性及获利性属于快速成长或稳定成长或景气同步成长或成熟转机型阶段。


1997 1 1 2007 7 30

回溯测试期间:1997/1/1-- 2007/7/30

回溯测试:长期绩效走势图


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产业成长类别分析

快速成長

穩定成長

景氣同步

成長

成熟轉機

营运模式的稳健度

在合理的价值内投资成长公司

转机带来新

价值

产业成长类别分析使得研究人员专注于特定周期的基本分析

成长型

防御型

成熟循环

成熟防御

生物科技

鈊象、宏达电

立锜、升泰

兆赫、飞捷

友讯、欣兴

联强、友通

佳世达

南亚、华纸

中钢、信义

统一超

富邦金

中华电

有价值且基本面具利多


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各阶段以不同评价标准选股

商业模式是否有成功的潜力?

成功后的股票价值评估?

营收水平及其成长性

快速成长

成长率是否会加速?

股票价值评估的历史区间及同业比较

市场对产业长期成长的看法

稳定成长

产业循环是否进入成长趋势 ?

正常获利时的股票价值评估

短期获利上调幅度

景气同步成长

对转机的信心程度?

转机后的股价价值评估

短期获利上调幅度

成熟转机

HHL

景气循环的看法?

正常获利时的股票价值评估

未来获利预期的提升

成熟循环

基本面是否稳定?

股票价值评估的历史区间及同业比较

短期获利上调幅度

成熟防御


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产业成长分析评价准则


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股票评等由1至5 (1=强力买进建议, 5=强力卖出建议)

广泛的由下而上分析

公司拜访并与管理阶层访谈

以基本面的转变找出成长机会

价值评量准则与股票投资建议

盈余成长

Earning Growth

现金流量比

Price-to-cash flow

股东报酬率

ROE

股利贴现价格

Dividend Discount Model

企业价值与息前税前摊折前盈余比

EV/EBITDA

本益比

PER

资产报酬率

ROA

净值比

PBR

公司研究包括分析以下的基础准则:


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第三部分资本成本


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加权平均的资本成本

加权平均的资本成本 –

WACC – Weight Average Cost of Capital

组成:

负债成本

优先股成本

股权成本(普通股)

其它形式的资本 (包括租赁物和可转换证券)


Wacc ke

WACC 与 Ke

贴现率

计算企业价值时: 应为WACC

计算股东价值时: 应为KS (CAPM)

通常Ke > WACC

以Ke来估企业价值将犯低估的错误

以WACC来估企业价值犯高估的错误


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加权平均的资本成本

税后计算WACC

因为现金流税后预测

基于公司预期的长期均衡资本结构

目标资本结构可能会改变

投资者预期收益率

反映对未来的预期而非过去的绩效


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加权平均资本成本

税后负债成本

股权成本

股权/资本比率

负债/资本比率

加权平均

资本成本


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加权平均的资本成本

Kd = 负债成本

t = 税率

D= 总负债(市值)

E = 总股本(市值)

T = 总资本(为上述负债+ 股本)

Ke = 股本成本

  • 资金成本

  • 资本结构


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负债成本

负债成本是公司借新债务的边际成本

因为支付利息对公司来说是免税的,所以负债边际成本必须为除税净额

对于一个有很多形式的负债的公司来说,利用加权平均负债成本(WACD)更合适

负债成本=负债 * (1 – 公司税率)


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负债成本

公开交易债务的利率应为公司当日借款的利率

公司现有债务到期收益率的加权平均值

常用于政府负债对相似公司负债的基准

通常需参考当地公司债目前平均殖利率,并针对个别公司的风险予以加减码

新兴国家公司债普遍不流通

新兴国家公司债普遍未评等


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负债成本– 差价方法

kd= 负债成本 (税后)

rf= 无风险利率(政府债券)

m= 负债边际(信用差价)

t= 公司税率

kd = (rf + m) * (1-t)


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第四部分股权成本


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股息贴现模型

ke = 股权成本(未分配利润)

D1 = 期末预期分红

P0 = 股票现价

g = 永续股息增长率


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资本资产定价模式 CAPM

ke =股权成本

rf = 无风险收益率

rm= 股票市场预期收益

MRP = 市场风险溢价

β=公司风险相对市场的相对风险

ke = rf + β *(rm - rf)

Or

ke = rf + β * MRP


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无风险利率

为当前投资者通过最低风险的投资获得的可用收益

考虑应该是长期无风险资产,而非短期投资工具

通常被看作政府证券–最常见的期限为十年的国库券,但也存在三十年的债券


M arket risk premium

市场风险溢价Market Risk Premium

为投资者所要求的无风险投资的预期超额收益,用以偿付他们所持的股票

不易计算

通常通过股票市场收益的历史数据来预测

过去15年股市平均收益 – 长期公债殖利率

有时是通过调查和预测得出


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市场风险溢价– 美国

* Based on the period 1926-29

** Based on the period 2000-07

Source: Ibbotson Associations


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市场风险溢价出现的问题

历史MRP数据经常被用于据测投资者未来的需求

MRP的变化

随时间变化而变化

因市场不同而变化

MRP高估历史股权收益的可能性很高


Bloomberg mrp

Bloomberg - MRP


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计算中国石油的WACC


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计算中国石油的WACC


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与泰国石油相比


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Beta

股票的β值是一种度量,它是与市场变化相关的度量。

 = 2.0

Market

=0.5

= -1.0

高β值的股票是侵略性股票

低β值的股票是防御性股票


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当公司的杠杆率提高,股票投资者期望高回报

使用β的困难点

该使用日数据、周数据、月数据?

使用何种市场指标指数来计算?

缺乏足够市场数据来计算

确定资产的β值

ke = rf + β * MRP


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为了确定资产的β值,要去除公司杠杆率造成的影响

为了确定私有公司的β值,要计算本行业或可比公司适当的资产β值和他们的杠杆率。

无杠杆率a

e =

a

1 + (1 - t) D

E

为杠杆率调整β值


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使用β常见问题

不同取样时期或频率影响结果

以韩国三星为例


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导致绝对估值失准

以计算DCF为例

价格


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基本β

当市场波动加剧(如目前的次按风暴) ,传统以历史信息计算的β往往失去准确

基本β以经济与财务数据算出企业较为稳定的β

以获利风险、财务杠杆、资产规模、成长性、股息历史

统计显示基本β 预测未来一年股票的波动状况要优于传统β


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基本β应用优势

针对股市风险、行业风险、营运风险、财务风险提供较为深入的洞察力

提供较为稳定的数据表现,不受取样时期与频率不同的影响

亦能应用在缺乏价格历史的股票


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基本β观察项目


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亚洲行业比较


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亚洲国家比较


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传统估值方法实践

WACC应反映公司的中期资本结构

由于资本的筹集是非常零散的,D/E率因时间推移而变化

传统实践表明中期资本结构应为最佳资产结构,特别是WACC很低时


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资本成本:杠杆率

影响资本结构决策的因素:

  • 商业风险级别

  • 税收情况

  • 财务弹性

  • 计算WACC的关键

  • 计算应反映中长期目标资本结构而不是当前结构

  • 杠杆率影响股权β值,从而前提假设可以影响股权成本


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增加债务将同时增加产生财政困难的风险

但税盾可以降低资本成本

由于存在风险,即使在税后负债的成本也是相当高的

资本结构总结


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第五部分贴现现金流


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终值计算

在理论上最为合理,但不常使用:

永续自由现金流

增长型永续自由现金流

增长后稳态的自由现金流

最常用但理论上相对不够合理的:

清算价值

可比乘数,例如,P/E, EV/EBITDA


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永续年金

单一假设

运营资本保持不变

资本支出=折旧

假设公司仅维持目前的工厂固定设备

税后净营业利润

+折旧=净投资支出=0

-新增投资支出

=自由现金流量

可能不得不调整最后一年的自由现金流

这是最保守的假设


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不同增长率带来的影响

假设需要确定终值.

考虑三种不同的增长率:

3.0%

7.0%

9.0%

假设折旧率为8.5%


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第六部分现金流估值方法


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贴现现金流估值方法基本原理

企业所有权是一种对自由现金流的要求权,而自由现金流对股息来说是有作用的

估值应基于潜在股息(自由现金流),而不是基于受人为因素影响的当前分红政策


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为什么不是收入?

收入不能用来消费

收入只在转化成股息的时候才有价值,而股息来自于自由现金流

投资人用现金买股,关心的也是未来能收到多少现金

股价涨幅

现金股利


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贴现现金流的优势

市场交易方式:

公司的市场价值和其贴现现金流之前存在着坚固的相互依存关系

DCF是最为全面和严格的方法:

前瞻性

重视现金创造

认可货币的时间价值

允许建立操作策略模型


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贴现现金流之局限性

缺乏精确性,只能得出一个估值范围

被估值公司不具备正的盈余

ROIC<WACC

缺乏长期营运表现

找不到类似公司

企业价值主要非来自于营运价值

控股公司

转投资金额比例过高

WACC估算困難


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适合DCF估值法的企业

高超额报酬率

高营收/盈余成长率

企业价值主要来自本业

企业成立至少五年以上


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Tom Copeland – Earning Driven DCF

不影响公司持续发展的前提下能够自由支配的现金流量

主要业务产生的营业利润才是保证企业发展的源泉。非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。

盈余导向DCF估值法


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DCF估值法所需数据

收入 – 营余成长率

营业成本

税务

运营资本

资本支出- 再投资率

折现率

各阶段年限


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计算自由现金流


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预测自由现金流


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运营资本的变化

运营资本 =(流动资产-流动负债)

流动资产= 库存和应收帐款

流动负债=短期债务和应付帐款

与以下相比较:

历史标准

部门平均值

流动负债

运营现金流量

流动资产


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运营资本循环

应收帐款收回

获得原材料

应付帐款创造

成品卖出

费用发生

应收帐款创造

生产、完成成品

价值附加

费用发生

现金


Capex

资本支出(Capex)

代表着用于本业固定设备的产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。

至于长期投资部分,自由现金流量不含业外损益,理由是因为业外的风险与本业风险不同,在评价上应使用不同折现率,因此应先分开评价后再加总。

快速成长的公司比已经发展成熟的公司资本支出更多

发展极为成熟的公司将以资本的贬值率对其进行替换(对自由现金流无影响)


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如何衡量投资支出

投资支出/新增销售收入

以投入产出角度来衡量投资率。问题是,每新增1元的销售收入,须投入多少钱?

投资支出/盈余

以投资支出占公司当期营运活动所产生的现金之比重来衡量。此比率亦可称为再投资率(Reinvestment Rate)


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操控盈余

很多华尔街的分析师常常给公司制定无意义的目标,让公司去达到或超过这个目标,从而抬高股票价格

很多不同的技巧可以用来改变每股收益

cookie-jar accounting- Nortel

channel stuffing–SunbeamCorp

the big bath-海南航空


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何谓「洗大澡」

  • 常见的手法:1)预计负债 2)推迟认列收入。3)提前认列费用。4)大规模计提坏帐准备。5)大规模资产减值准备。

  • 海南航空在公布2003年巨额亏损-11.15亿后的第2天,又立即公布1q2004第一季经营业绩,季报显示其首季营收为18.32亿元,营业利润4.44亿元。


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公司为何要操控每股收益?

便于操作

人们关心收益增长

强劲的每股收益增长率往往代表高股价

外在压力

企业文化

个人因素


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研究开发

多数公司直接投资进行研发

在主要财务报表中几乎不显示

D研究开发费用率 = (本年度 R&D – 过去两年 R&D平均)/过去两年 R&D平均)

研究开发指标 = D同业研究开发费用率 - D研究开发费用率

R&D Index > 0; 研发能力不足,虽有利当其盈余表现,却伤害长期竞争力。


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无形资产

分期摊销法

商誉通常是摊销的,要经过相当长的时间,在美国可长达40年

直接冲销法

永久保留法

法国Vivendi公司为其商誉投入了将近三百亿美元 ,英国 Vodafone 亦超过近二百亿美元


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折旧

改变年限

改变方法

直线 = ( 固定资产原值-预计残值收入)

固定资产预计使用年限

双倍余额递减法- 加速折旧

年数总和- 加速折旧

对行业中的同业者仔细观察 – 如果没有区别对待的合适理由,那么就调整估值


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折旧

年数总和法

在使用年限内尽早得到价值补偿的折旧方法。

年折旧额=(固定资产原值-预计残值)×年折旧率

年折旧率= (折旧年限-已使用年数)

折旧年限×(折旧年限+1)÷2

  • 练习:企业在2007年3月购入一项固定资产,该资产原值为300万元,采用年数总和法计提折旧,预计使用年限为5年,预计净残值为5%,要求计算出2007年和2008年对该项固定资产计提的折旧额。


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折旧

举例:

通用汽车将其折旧计划从35年延长到45年,从而将年收入推进到5亿美元

经主管税务机关批准后,企业可以按规定的固定资产最低折旧年限执行。

房屋、建筑物为20年;

火车、轮船、机器机械和其他生产设备为10年;

电子设备和火车、轮船以外的运输工具以及与生产经营有关的器具、工具、家具等为5年。

固定资产残值比例统一确定为5%


Mpx energia

案例贴现现金流個案分析巴西 MPX ENERGIA


Mpx energia1

MPX ENERGIA

巴西最大发电厂,主要在巴西、智利运营

2007/12/14 在巴西主板上市

母公司为巴西矿业能源巨头EBX财团

主要发展9个电厂,95%以煤为主,发电装机总容量达到9.6 GW

藉由与天威英利新能源策略联盟,导入太阳能等替代能源,煤发电比例在10年内,预期能下降至55~60%


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股价表现与电厂分布


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财务报表揭示


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可比估值方法失效


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如何对MPX进行估值?

在2011年前,没有现金或EBITDA收入

所有乘数估值法失效(例如 EV/EBITDA, PE, DY 或 P/CF),DCF成为唯一方式以计算其合理价值(NAV)


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参数假设与计算

ke 股权成本 = 10% (行业平均)

商业运行容量预估如公司之运营计划书

资本支出 = 每装置 1KW 增加2000美元

负债成本 = 7.3% (来自巴西发展银行)

负债率 = 75%

煤炭业成本构成


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参数假设与计算

电价 - 已运行电厂用实施售价 R$126/百万瓦时,未运行电厂假设在 2008-2012年间上涨至R$145/百万瓦时。2013年后预估巴西电量开始供过于求,平均电价下跌至R$105/百万瓦时


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参数假设与计算

煤炭价格 + 运费参考英国咨询公司McCloskey Group长期预测价格 (自2011年起) = (US$55 FOB + US$13运费 + US$7.50 税金) = US$75

US$100/顿 的现货价应属短期现象,主要是澳洲大雨,而中国煤矿禁止出口2个月南非缺电采矿停滞。由于采矿容易,一旦运输改善煤炭价格应合理返回US$50/顿


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折现率

= 7.3% x 0.75 + 10% x 0.25

= 8%


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现金流预测


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投资建议

DCF估值与市价相比较

潜在获利空间= ($1429 / $880) – 1 = 62%

建议买进


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第七部分:可比量


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估值结构

相对估值方法

简单乘数

增长乘数

估值方法

DCF

绝对估值方法

EVA、NAV


Eva economic value added

EVA –Economic Value Added

公司经过调整的税后营业净利润减去其投入资本的机会成本后的余额

EVAt=NOPATt―WACC×ICt-1

ICt-1是公司期初的投入资本,由于投入资本收益率ROICt= NOPATt/ ICt-1

EVAt=(ROICt―WACC)ICt-1

公司价值=当前投入资本+未来期间EVA的现值


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绝对估值方法

DCF–整个公司的价值是贴现自由现金流的价值

EVA –整个公司的价值是资本产生的超额利润的价值

NAV–整个公司的价值是其资产的价值


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相对估值方法

简单方法

P/E

P/BV

Div Yield

降低杠杆率–EV/EBITA

工业方法

EV/Capacity、EV/Production

P/Subscriber

增长乘数–PEG


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绝对估值方法 Vs. 相对估值方法

因为经营状况相对稳定,成熟企业可以使用以乘数为主的相对估值方法

增长股应该使用绝对估值方法

由于DCF对周期的高点和低点进行了建模,所以它对评估与景气循环相关企业准确性也很高


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相对估值方法

基准指数(benchmark)反映了整体市场目前的公平价值,提供市场上愿意为可比资产支付多少的标准

各个公司几乎不能完全的可比,并且使用的会计方法也不同

是一种有用的初步估值工具,但容易被操纵


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简单价格乘数

适用于短期比较

未考虑货币的时间价值

假设长期的每股收益都能稳定的成长

并不将投资条件或财务结构计算在内


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企业价值乘数

对基础设施投资要求更高和需要更长准备期的行业更适合使用该比率

对于杠杆收购交易来说,EBITDA乘数反映了公司产生现金流的能力,这些现金流可被用于偿付短期债务

EV/EBIT 等同于调节财务杠杆水平后的 P/E

是一种对比管理的较好方法– 避免加入资本基础


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账面价值

基于简单且较易于操控的会计报表数字

当企业面临经营不善遭清算或并购时其残值价值(disposal value)可能远低于账面价值

清算时需考虑大额税务支出

会计价值对于投资者并不重要,所产生的经济效应才是重点


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估值的绝对形式 - DCFs

企业的价值是未来预测现金流风险折价后的现金流

已考虑长期变化因素

已考虑风险和货币的时间价值

会计核算的差异并不影响估值

为每个你考察过的企业做一个DCF


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DCF的问题

假设资本成本稳定且可以计量

对时间的定义影响估值结果 – 3年的模型和15年的模型完全不同

由于永续经营假设,终值占估值比重过高 ,有时可占总估值的70%以上

估计变量范围太大


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第八部分QDII 现状与海外估值


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QDII 現狀

06年4月首办QDII-但成效不彰,大陆投资人兴趣低

内地股市涨幅动力高过其它市场

对未来人民币升值期待

对能投资产品的范围有许多限制

07年中QDII进一步开放投资产品和范围

5至7月分别对银行,资产公司,和保险公司放宽可投资海外产品范围

主要还是对在香港挂牌的大陆相关公司(或具A/H股有高折价率)的最有利


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QDII投资标的主要为何

在大陆以外之海外市场具大陆成份概念者,尤其是香港市场

-- 特别有吸引投资人目光的投资标的有

1. 绩优的大陆成份公司在香港H股有挂牌,但在大陆A股没挂牌者:

例如: 中国移动(941 HK)

2. 在香港H股和大陆A股同时有挂牌,且在H股相较A股有深度折价者:

例如:中国石油化工(386 HK) ,中国人寿(2628 HK)

其它亚洲市场和全球市场


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QDII对银行,证券,及保险公司投资规范


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QDII 現狀

(家數) ,QDII 額度 億元


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QDII出海一年伤痕累累

2008/9/12


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投资人在意什么


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台湾基金公司现况

  • 投信(基金公司):

  • 39家 (本土28家,外资11家)

  • 公募基金规模:

  • NT$1,934,bn (约4300亿人民币)

  • 基金档数:523檔

  • 总受益人数: 1,843,537人

  • 私募基金规模:

  • NT$43,bn (约96亿人民币)

  • 基金档数:157檔


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台湾基金公司现况

  • 受托资产投资业务有效契约金额

  • NT$871,643,727,506 (约1936亿人民币)

  • 信托关系:

  • NT$62,336,397,689 (约138亿人民币)

  • 契约数量:875件 (信托关系:186件)

  • 核备境外基金总数:814檔

  • 推荐投顾公司家数:35家


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台湾基金公司资产规模之演变

NT$ 十亿


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QDII 前景 – 台湾经验

由2003至2008年8月

整体境内基金由NT$1.22兆增加至2.8兆

目前整体境外基金规模为NT$1.86兆

投资股票型基金比例


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A股与海外市场比较

不可比因素

非流通股的存在使目前市盈率水平存在虚高现象

经济的持续高增长为未来市盈率溢价提供强大支持

加入WTO后,中国庞大的消费市场为一些品牌、资源类上市公司提供了溢价估值可能

新兴市场的股本溢价因素

波段操作偏好下的市盈率下限将形成市场价值中枢

特殊行业市盈率溢价

未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放

金融压抑导致真正可供选择的金融品十分有限


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两岸三地股市比较

香港市场

作为成熟市场,决定其股价的主要因素是市盈率水平和上市公司连续稳定的投资回报。

市盈率、市净率、股息率指标与股本规模大小没有太大关系

名副其实的价值投资市场

台湾市场

外资与机构法人比重提高

与全球市场关联度较高


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海外估值

股票估值本身就是一个相对复杂的过程,影响的因素很多,除了公司的绩效、资本成本等基本性因素外,公司治理、市场分割、投资者情绪等等都会从各个层面影响到估值的偏差。因此,即便是全面开放的市场,股票估值也没有全球统一的标准。


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