全球金融动荡条件下的中国宏观经济

全球金融动荡条件下的中国宏观经济 中国人民银行研究局伍超明 2008年11月

主要内容 • 近期全球金融动荡的演变及其影响 • 当前我国经济金融形势及未来趋势

一、近期全球金融动荡的演变及其影响 • 全球金融动荡的演进与发展 • 金融动荡对全球经济的重大影响 • 金融动荡对我国经济金融产生的影响

（一）全球金融动荡的演进与发展 • 金融动荡的根源： • 直接原因是由次级抵押贷款市场出现违约剧增、信用紧缩问题而引发的。 • 深层次原因是美国长期实行宽松货币政策以及过度信用消费和低储蓄率的增长模式难以为继的必然结果。

美联储长期实行宽松的货币政策 • 美联储美联储在IT泡沫破灭之后大幅度降息，实行宽松的货币政策，联邦基金利率从2001年1月5.98%降低到2004年中期1% • 同时，30年期固定利率房屋抵押贷款（不含次级贷款）的合约利率也从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%

低利率政策导致过度信用消费 • 长期的低利率政策直接后果就是家庭过度负债，为次级贷款危机进一步影响美国经济增长奠定了基础。 • 家庭房产占名义GDP之比2005年达到顶峰 • 私人部门债务占GDP之比在2008年也达到创记录的354% • 过去7年家庭债务与收入之比超过之前39年的水平。

美国次级贷款市场快速发展 • 全球经济的强劲增长和追逐高回报，促使了金融创新，出现很多金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程度。 • 2000以后，实际利率降低，全球流动性过剩，借贷很容易获得。2000至2006年美国房价指数上涨了130%。 • 房价大涨和低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速增长。

美国次级贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升美国次级贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升

美国次级贷款到期未付率大幅上升 • 从2004年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，房地产市场泡沫被刺破。 • 2006年以来，随着美国利率升高、房价下跌，资信状况欠佳的次贷借款人越来越难以承受房贷的负担。 • 2007年3月，美次级抵押贷款市场违约率大幅攀升，截至2007年7月，次贷拖欠60天以上的比率超过15%，是2005年同期的3倍。

美国次贷危机引爆 • 2007年4月，美第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产保护，拉开了次贷危机的序幕。 • 此后，大量直接从事次贷业务的金融机构相继破产。

次贷危机演变成全球金融动荡 • 2007年7月下旬开始，美国次贷危机向全球蔓延，欧洲、日本、澳大利亚等国大型金融机构与美国次贷相关的损失不断显现，英国第五大抵押贷款银行北岩银行发生挤兑并在2008年初被国有化。 • 从2008年初开始，美国次贷危机升级为全球金融危机，包括花旗银行、美林债券、德意志银行、瑞银集团、瑞士再保险、日本三井住友在内的国际金融机构亏损严重，美国第五大投资银行贝尔斯登因濒临破产被摩根大通收购，美国两大房屋抵押贷款公司房利美和房地美因巨额亏损被政府接管。

全球金融动荡的最新进展 • 进入9月以来，金融危机再度恶化，特别是投资银行业遭受重创，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产，第三大投资银行美林证券被美洲银行收购，全球最大保险公司美国国际集团（AIG）因财务困境获得美联储850亿美元救助贷款，华盛顿互惠银行成为美国历史上倒闭的最大规模的储蓄银行，美国第四大银行美联银行被富国银行收购。英国、法国、德国、比利时、荷兰、卢森堡等国陆续有金融机构被政府接管或收购，印度第二大银行和乌克兰第六大银行出现了挤提事件。

（二）金融动荡对全球经济的重大影响 • 美国金融危机导致全球金融市场大动荡，使危机严重国家的金融体系功能大为削弱或基本丧失。 • 美国经济增长大幅放缓，就业形势更加严峻。作为全球第一大经济体，美国经济放缓不可避免地波及到其他主要经济体。 • 全球经济增长明显放缓。欧洲经济出现下滑，欧元区二季度投资、消费及出口同时下降，导致当季经济收缩0.2%，为欧元诞生以来首次负增长。日本经济可能进入新一轮衰退，二季度GDP环比下降0.7%，折年率下降3%。新兴市场经济体增长也不同程度放缓。最近IMF下调了今明两年世界经济增长预测，由2008年增长4.1%下调至3.9%，2009年增长3.9%下调至3.7%。

（三）金融动荡对我国经济金融的影响 • 经济全球化背景下，中国经济已经融入世界经济体系，受国际经济波动的影响十分突出。世界第一大经济体的美国出现次贷危机，进而波及到实体经济，导致经济增速明显放缓，这不可避免会直接或间接对我国经济金融产生冲击。主要影响表现在以下六个方面。

1、我国在美投资的资产缩水 • 金融动荡使我国的美元资产投资暴露于风险中，其中即包括金融机构和国有企业持有的美元资产，也包括官方持有的以美元计价的外汇储备资产。如果危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中国的金融机构将遭受投资损失，官方外汇储备也将显著缩水。美政府接管“两房”降低了这一潜在风险，对中国具有正面影响。

2、可能引起美国在华金融机构的连锁反应 • 欧美在华金融机构撤出在华投资、出售在华资产，如削减子公司的资本、出售在华物业资产、抛售持有的股份制商业银行股份、QFII等在资本市场上减持A股等。如果这些行为发生，可能会发生对欧美在华金融机构的挤提或退保事件，对我国房地产市场、资本市场和依赖风险资本的新兴产业也有一定负面影响。

3、出口将进一步减速，经济下行压力加大 • 美国经济增长放缓加大了欧日经济减速的风险，也影响到中国对欧日的出口。 • 2008年1-9月，我国对美出口同比增长仅11.2%，增速比去年同期下降4.6个百分点； • 对欧盟出口同比增长25.6%，但较去年同期下降11.2个百分点。 • 虽然目前我国对东盟、韩国、印度、俄罗斯、巴西、澳大利亚等国的出口增长较快，但这些国家受美国金融危机影响的逐步显现，我国出口整体形势不容乐观。

4、可能在一定程度上减轻输入性通货膨胀压力4、可能在一定程度上减轻输入性通货膨胀压力 • 美金融危机加重了美经济衰退和世界经济减速的预期，将在很大程度上抑制世界经济的总需求，原油和资源类产品价格从高位回落的可能性大大增加，可能减轻我输入性通货膨胀压力。

5、可能引起投资者和消费者对国内未来经济增长的悲观预期，导致经济超调5、可能引起投资者和消费者对国内未来经济增长的悲观预期，导致经济超调 • 出口需求因全球经济加速放缓会继续减弱，企业投资尤其是外向型企业的投资将更趋谨慎。 • 资本市场大幅下挫导致居民财富严重缩水，投资者和消费者信心均受到严重影响，使其消费趋于保守。 • 部分金融机构因持有美国次级债或机构债会带来损失。 • 美金融危机以及救市方案实效的不确定性会对我国股市和股民心理产生一定冲击。

6、人民币升值压力可能重新回弹 • 未来一段时期美息维持不变甚至继续减息的可能性大增。考虑到美经济步入衰退的预期，以及美政府救市的资金可能来源于扩大发行国债规模，加大财政赤字，将显著增加美元走势的压力，前一阶段因美元走强所减缓的人民币升值压力可能重新回弹。

7、国际资本通过对冲基金和私人股权投资基金等形式跨境流动，对我国金融稳定产生冲击7、国际资本通过对冲基金和私人股权投资基金等形式跨境流动，对我国金融稳定产生冲击 • 与1998年亚洲金融危机时情形大不相同的是，中国已完全开放经常项目，资本跨境流动的监管已十分困难。这些国际资本既可能抽资或以出售资产、转让股权等撤资方式回流美国“自救”或回流“抄底”；也可能会由于美欧日央行联手注入大量流动性，导致这些流动性继续向中国释放，对我国房市、股市和汇市产生一定影响。

二、当前我国经济金融形势及未来趋势 • 一方面，目前数据显示，我国经济增长虽然出现放缓趋势，但程度尚较温和 • 另一方面，也有迹象表明，我国宏观经济存在加速下行的可能 • 物价上涨压力明显缓解，但通货膨胀风险尚未根本消除 • 总体上看，我国宏观经济基本面没有发生根本改变，只要加强和改善宏观调控，仍有能力保持持续较快的增长态势

（一）经济增速放缓趋势比较温和 • 主要经济数据，包括出口、消费以及固定资产投资增速放缓，但实际增长率仍然保持在10%以上 • 近两个月，工业增加值增长较低，但部分是受奥运停产带来的影响

出口增速放缓比较温和 • 次贷危机发生以后，我国出口增速显著下滑，但从3月份以来的情况看，出口增长放缓还比较平稳，并且1-9月份，出口的实际增长率仍达到10%以上。

投资增长仍较平稳 • 城镇固定资产投资名义增速比较平稳，1-8月份累计增速27.4，1-9月份累计增速27.0。实际增速有所下滑，但从上半年的情况看，也能保持在10%以上。

消费增长仍然强劲 • 今年以来，名义消费保持了20%以上的高增长，即使剔除价格因素，实际增长率也稳中有升。9月份当月达到17%。

工业增加值增速下降部分受奥运因素影响 • 工业增加值增速下降，部分是因为奥运停产带来的影响。9月份PMI指数中生产和新订单指数反弹（分别从48.7、46.0反弹至54.6和51.3）可以说明这一点。

（二）宏观经济存在加速下行的风险 • 首先，受全球金融动荡的冲击，美欧日等主要发达经济体经济衰退风险加大，将直接影响我国出口增长，随着形势进一步恶化，对外出口有加速下行的可能。 • 其次，房地产销售市场的疲软已经影响到房地产投资的增长，受外需下降影响外向型企业投资趋于谨慎，上下游价格涨幅差距扩大也影响到部分企业投资的积极性，整体投资增长形势也不容乐观。 • 第三，受收入预期下降和股市调整带来的负财富效应影响，消费继续高增面临较大挑战。 • 最后，一些经济先行指标也显示，未来宏观经济继续下行的风险加大。

主要经济体衰退的风险加大 • 美国金融动荡已通过影响投资和消费波及到实体经济。多项先行指标显示，美国消费将继续疲软。美国消费占到全球GDP的18.2%，其消费的下降将削弱全球经济增长的动力。 • 前期高油价已经对欧元区实体经济造成伤害，欧元区各国GDP增速普遍下滑，消费支出疲软，工业生产也大幅下滑。美国金融动荡已经波及到欧洲金融市场，制造业采购经理指数以及OECD领先指数预示，欧洲经济增长存在停滞甚至衰退的可能。 • 外部需求衰退和日元急剧升值的滞后影响将对日本出口继续产生打击。通胀水平上升使消费者信心恶化，7月份日本消费者信心指数骤降至1982年有记录以来的最低点，消费前景不容乐观。受紧缩财政的影响，政府开支对经济增长贡献也不断下降。大型制造业企业的信心指数为负显示日本经济将出现衰退。

美国真实消费者预期指数达到35年来最低水平 注：黄线代表真实的消费者预期指数（年度变化），深蓝线代表真实的 PCE (年度变化) 资料来源：Bureau of Economic Analysis

美国消费是全球GDP增长的重要动力

欧元区消费支出疲软 数据来源: Eurostat, Thomson Financial Datastream, and HSBC

受主要经济体经济下滑影响，我国外需将进一步放缓受主要经济体经济下滑影响，我国外需将进一步放缓 • 从PMI指数看，8月份新出口订单指数是48.4，接近该指数编制以来最低点。9月份PMI指数中生产和新订单指数都反弹到50以上，但出口订单指数虽小幅反弹至48.8，仍处于50以下的收缩区间。这一指标显示，我国出口增长放缓的压力仍将持续

投资增长形势不容乐观 • 房地产市场销售疲软已经影响到房地产开发投资增长 • 多方面的因素导致制造业企业的投资意愿和投资能力有所下降

房地产销售显著下滑 • 2月份以来，全国商品房销售面积累计同比连续负增长，7月份更是达到-11%的水平。 • 房价涨幅趋缓，部分城市已出现下跌。数据来源: CEIC

房地产投资增速出现下滑势头 • 房地产投资当月名义增长率在7、8月份已经滑到20%以下，如果剔除建筑材料价格上涨因素，实际增长率可能已经达到个位数。

房地产投资增速下滑的影响不可小视 • 房地产投资占城镇固定资产投资的25%，其增长的下滑对于整体投资的影响举足轻重。 • 此外，房地产行业涉及的上下游行业众多，其投资的放缓意味着对水泥、钢材等主要工业产品需求的下降，以及与住房需求相关的家具、建材、家电消费的下滑。

部分制造业企业的投资意愿和能力下降 • 受外需放缓影响，我国部分出口导向型企业的业绩可能出现下滑，这类企业投资意愿明显下降 • 上下游价格涨幅差距扩大制约了部分企业的投资回报率，会导致这些企业投资意愿下降。从2008年5月开始，工业品出厂价格涨幅反超居民消费价格涨幅，且差距逐步拉大，8月份两者相差5.2个百分点。 • 企业资金偏紧也在一定程度上抑制了企业投资能力。5月份以来，构成M1主要部分的企业活期存款增速大幅回落，至8月份M1增速已低于M2约5.5个百分点。企业活期存款增速持续下降可能制约其未来投资能力的扩张。 • 企业利润增长下滑，石化及电力企业由于价格管制利润增长亏损或超低增长。大幅下滑的企业所得税增长暗示企业利润在7月乃至今后几个月可能继续下降。由于自有资金占固定资产投资资金来源的70%，企业在未来一段时间的投资能力将继续下降。

消费继续高增面临挑战 • 经济减速将影响居民收入增长，股市大幅下跌对消费的制约作用将逐步显现。根据中国人民银行储户调查问卷，3季度城镇居民未来收入信心指数为19.3%，降至2006年以来的最低水平。 • 随着房屋价格调整和成品油价格提高，居民购房购车需求短期内将继续放缓。根据人民银行储户调查问卷，打算在未来3个月购买大件、购房和购车的居民占比分别为23.9%、13.3%和9.5%，比二季度分别下降了约1-2个百分点。 • 受房地产销售低迷的影响，家装建材等房地产下游产品消费将继续受到抑制。

部分先行指标显示，未来生产活动可能进一步放缓部分先行指标显示，未来生产活动可能进一步放缓 • 用电量是衡量工业生产活动的一个重要先行指标。用电量增长持续下降显示经济活动放缓。 • 人民银行3季度调查显示，企业出口订单和国内订单数双双下滑。预示未来工业生产活动将进一步减缓。

先行指标：货物周转量下降明显

先行指标：工业增加值增速下滑趋势明显

（三）物价上涨压力明显缓解，通胀风险仍需警惕（三）物价上涨压力明显缓解，通胀风险仍需警惕 • 随着国内外经济增长总体放缓、宏观调控效果逐步显现，近几个月物价上涨压力明显缓解，CPI涨幅从2月份8.7%的高点回落至9月份的4.6%。 • 但未来价格走势仍存在不确定性，目前尚不能对通胀风险掉以轻心。

国际原油价格大幅回落

国际农产品价格回落 • 前期粮食价格大幅上涨刺激粮食产量显著增加，粮食供需缓和，全球库存水平持续下降的趋势得到扭转。注：大豆、小麦、玉米价格单位为：美元/蒲式耳，稻米价格单位为：美元/英担。

翘尾因素逐渐减弱 • 翘尾因素的影响逐渐减弱，近几个月新涨价因素基本稳定。

居民消费价格涨幅继续回落 • 食品价格大幅回落，非食品价格基本保持稳定，CPI伴随食品价格回落而继续回落。

物价形势复杂，通胀压力依然存在 • 从国际看，越来越多的经济体将政策重点从抑通胀转向保增长，在宽松的货币条件下，一旦市场信心恢复，国际商品价格就可能重拾涨势。 • 美国财政部和美联储的一系列注资行动以及高达7000亿美元的金融救援计划，实质是以增加财政赤字和增发美元方式为危机埋单，最终可能转化为通胀压力。 • 世界经济增长动力由发达国家转向发展中国家，后者融入全球分工链条后，对资源性产品需求较大，低廉能源价格时代可能一去难返。

（四）宏观经济仍有能力保持持续较快增长的态势（四）宏观经济仍有能力保持持续较快增长的态势 • 综合前述分析，可以对我国宏观经济前景作出如下两点判断： • 国际经济调整与国内经济转型叠加，使我国经济下行风险增大。对全球金融动荡所产生的经济冲击要有充分的认识，切不可掉以轻心。对可能产生的风险要客观评估，早作预案，积极应对。 • 对我国宏观经济发展前景不应过于悲观。前期宏观调控已取得积极效果，国民经济继续朝宏观调控预期方向发展。国际金融动荡不会导致我国产生系统性金融风险。我国正处于城镇化和工业化的加速期，投资和消费增长的空间和动力依然较大，只要能及时加强和改善宏观调控，与国际社会合作积极应对国际金融动荡的冲击，我国仍有可能保持持续较快的增长态势。

谢谢！

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