FORMATION C.N.E.C.J

1. FORMATION C.N.E.C.J EVALUATION DES PME NON COTEES METHODES ACTUELLES Novembre 2005 Pansard & Associés Aude Bisiaux

2. EVOLUTION - METHODES D EVALUATION • Les nouvelles méthodes d’évaluation intègrent • Des notions stratégiques de développement • La notion de risque au travers des mesures de sensibilité aux aléas d’exploitation • Le facteur temps • D’où l’introduction de modèles mathématico-statistiques dans les évaluations financières

3. OBJECTIFS DE LA JOURNEE • Partage des techniques et outils utilisés par le cabinet dans son activité Fusion-Acquisition • Préalables sur la compréhension de l’élément à évaluer • Réduction des aléas avec la simulation financière • Perspective nouvelle avec la théorie des options • Initiation • Revue des principes et cas d’application

4. AGENDA DE LA JOURNEE • Alternance Théorie / Cas Pratiques & outils • 3 grands chapitres • Les méthodes actuelles avec un zoom sur la valorisation par les flux de trésorerie actualisés • Simulation financière : méthode de Monte Carlo • Théorie des options et modèle Black & Scholes

5. INTRODUCTION • Circonstances et type de mission de l’Expert • Qu’est ce que la valeur ? • Evolution récente des méthodes

6. MISSIONS DE L EXPERT • Evaluation d’entreprises • Conflits entre actionnaires • Fraude lors d’une cession • Entreprises en difficultés • Evaluation d’actifs • Normes IFRS – valorisation des UGT

7. DEFINITION ET APPROCHE DE LA VALEUR • Définition : Evaluation d’un bien, en fonction de son utilité, du rapport entre l’offre et la demande • Distinction entre « Valeur », « Coût » et « Prix » Une valeur se démontre et un prix se constate COUT objectivité Zone de marché PRIX VALEUR UTILITE subjectivité

8. DEFINITION ET APPROCHE DE LA VALEUR • Nombreux qualificatifs de la valeur : Valeurs réévaluée, de rendement, vénale, d’usage, d’utilité, de remplacement, résiduelle, de marché, à la casse, actuelle, intrinsèque, nominale, historique, nette comptable, VAN … Echelle des valeurs • Une notion subjective et délicate

9. QUID DES FONDS PROPRES ? • Les fonds propres ne sont pas un bon indicateur de la valeur de l’entreprise parce que … • Les éléments incorporels n’y figurent pas • Impossibilité en France (quasi) de réevaluer les bilans • Influence de la politique de dépréciation et d’amortissements ainsi que de la politique de financement (location financière , crédit bail …) • Poids des retraitements (locaux , stocks, rémunérations …) … Mais surtout parce que le bilan reflète le passé alors que la valeur est une anticipation des résultats futurs • Une notion subjective et délicate

10. UNE PREMIERE EVOLUTION • Des méthodes patrimoniales … • reposent sur les montants des postes de bilan et les bénéfices actuels. • Actif net comptable corrigé et réévalué , • Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation • Détermination d’un « goodwill » • . . .aux méthodes de rendement • consistent à rechercher la valeur des fonds propres à partir, soit des dividendes, soit des flux de liquidités futures. Elles s’appuient donc sur les perspectives de l’entreprise • Actualisation des dividendes • Multiples de résultat • Rente du goodwill • Discounted Cash Flow

11. LES METHODES PATRIMONIALES • Avantages • Facile à appliquer • Tous les actifs et passifs identifiés sont pris en considération • Inconvénients • Les actifs incorporels sont difficiles à évaluer • Sous estimation souvent de la valeur • Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion statique qui n’intègre pas les perspectives futures de l’entreprise. La valeur ainsi calculée ne traduit donc pas les anticipations, relatives à la rentabilité future • Recommandées pour • Holdings, sociétés en liquidation, sociétés en perte • Sociétés ayant de « lourds » bilans : immobilier, sociétés industrielles, métallurgiques…

12. LES MÉTHODES AU RENDEMENT • Avantages • Approche dynamique et prospective, prise en compte des résultats futurs • Peut être simplifiée pour une première approche • Inconvénients • Méthode néanmoins plus sophistiquée et plus complexe • Risque de surévaluation de la valeur (prévisions optimistes) • Grande sensibilité au taux d’actualisation retenu • Recommandées pour • Sociétés en croissance • Sociétés ayant des actifs incorporels importants, ne figurant pas dans les comptes et donc non évalués

13. LE TAUX D ACTUALISATION • Traduit le taux de rentabilité minimal souhaité par l’investisseur • Intègre des variables : • Macro économiques • Micro économiques • Externes et propres à l’entreprise • Le risque lié à l’investissement est mesuré en fonction des performances: • De l’entreprise sur son secteur d’activité • Du secteur d’activité sur le marché

14. Methode CCEF • Résultat Observatoire des transmissions PME

15. CCEF – Methode basée sur la rentabilité • Dans son expression la plus simple : Profit net après IS jugé récurrent • Valeur = ------------------------------------- Taux de capitalisation

16. Taux actualisation - suite • Taux de risque spécifique à l’entreprise ( CCEF)

17. Méthode DCF – Discounted Cash Flow • Répandue sur tous les marchés • Projections de flux de trésorerie • Taux d’actualisation • Valeur Terminale / Economique / Entreprise • Tableur Damodaran

18. 15 firmes italiennes , 1990 3.0 Benetton 15 Cementir 2.0 10 Auschen Merloni Fidenza Stet 5 Montedison Fiat R2 = 0.92 Magneti M. Pirelli Burgo 0 Falk 0 5 10 Olivetti Snia Sip R2 = 0.954 2.0 3.0 METHODE UTILISEE PAR LES MARCHES 1/2 • Corrélation entre DCF et cotation boursière .. dans divers pays 31 plus grandes firmes américaines, 1999 Cotation/ Marché 15 Valorisation DCF Source: Value Line Forecasts, Monitor Analysis Source: Copeland, Koller and Murrin, Valuation

19. 3 2 1 R2 = 0.92 0 0 1 2 3 METHODE UTILISEE PAR LES MARCHES 2/2 • … et sur divers secteurs d’activité 16 banques mondiales 13 compagnies d’assurance Cotation marché R2 = 0.97 Valorisation / DCF Source: Global Vantage; Value Line

20. Facteurs clés de succès • Croissance du CA • Temps de cycle • Taux de conversion des clients … • ……. Profit Economique Comparaison Réalisé vs Budget DCF Sur plusieurs années Valeur d’entreprise Utilisés pour traduire des objectifs et mesurer des performances Mesure la performance globale du business à court terme Valorise et compare les stratégies ; mesure les conséquences des arbitrages à long terme …TRADUITE EN GESTION D ENTREPRISE • De la mesure des performances annuelles vers la notion de création de valeur

21. APPROCHE par les DCF Discounted Cash Flow • Méthode classique d’évaluation d’un actif par sa capacité à générer de la trésorerie • La valeur de l’entreprise est basée sur l’actualisation des flux de trésorerie futurs engendrés par son exploitation • Cela nécessite : • L’élaboration d’un business plan • La définition d’un taux d’actualisation

22. PROJECTION DES FLUX DE TRESORERIE • Construction d’un business plan • Bonne connaissance de l’environnement et des tendances du marché • Bonne compréhension du (des) modèle(s) économique(s) de l’entreprise • Vision économique de l’exploitation • Retraitements des choix de financement type crédit baux , mobilisation de créances .. • Retraitements des éléments financiers ou « exceptionnels » d’ exploitation : escomptes , pénalités récurrentes liées à l’activité … • Notion de Free Cash Flow : • = CAF opérationnelle - IS – Investissements – Variation de BFR

23. MEDAF ou Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers • Marché considéré à l’équilibre • La rentabilité exigée par l’investisseurest égale au taux de l’argent sans risque majoré d’une prime de risque liée uniquement au risque de marché de l’actif considéré • Calcul du coût des fonds propres Ke= r F + β ( r M – r F) • r F = taux sans risque • r M = rendement du marché des actions sur le long terme • r M - r F = prime de risque du marché • IL EST BASE SUR LE FAIT QUE SEUL LE RISQUE DE MARCHE EST REMUNERE PAR LES INVESTISSEURS DANS UN TEL MARCHE. LA RENTABILITE EXIGEE PAR UN INVESTISSEUR EST EGALE AU TAUX DE L’ARGENT SANS RISQUE MAJORE D’UNE PRIME DE RISQUE UNIQUEMENT LIEE AU RISQUE DE MARCHE DE L’ACTIF. Taux d’actualisation retenu = CMPC ouCout Moyen Pondéré du Capital • Pondération entre le coût des fonds propres et le coût de la dette ; il représente le coût global de financement de l’entreprise • Taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds (actionnaires & créanciers)

24. BETA β • Coefficient de volatilité qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur d’un titre et les fluctuations du marché • Beta < 1 : risque inférieur à celui du marché • Beta = 1 : risque identique à celui du marché • Beta > 1 : risque supérieur à celui du marché • 3 variables déterminent le Beta : • la nature cyclique de l’activité • la marge d’exploitation (poids des frais variables/fixes) • le levier d’endettement de la société • IL EST BASE SUR LE FAIT QUE SEUL LE RISQUE DE MARCHE EST REMUNERE PAR LES INVESTISSEURS DANS UN TEL MARCHE. LA RENTABILITE EXIGEE PAR UN INVESTISSEUR EST EGALE AU TAUX DE L’ARGENT SANS RISQUE MAJORE D’UNE PRIME DE RISQUE UNIQUEMENT LIEE AU RISQUE DE MARCHE DE L’ACTIF. Taux d’actualisation retenu = CMPC ouCout Moyen Pondéré du Capital • Pondération entre le coût des fonds propres et le coût de la dette ; il représente le coût global de financement de l’entreprise • Taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds (actionnaires & créanciers)

25. BETA • Beta avec/sans dette : (Levered/Unlevered Beta) selon que la société soit endettée ou non βd = β (1+ (1- t) (D/ Fp)) • βd= Beta avec dette • t : taux d’impôt • D/ Fp : Ratio dettes / fonds propres • Répercute également la diversification du portefeuille de l’investisseur

26. WACC ou CMPC –Coût Moyen Pondéré du Capital 1/2 • Taux d’actualisation = Coût global de financement de l’entreprise • Le taux approprié utilisé par les entreprises doit refléter le niveau de retour sur investissement exigé par chaque type d’investisseur • Dette • Perception d’intérets et d’une part fixe de la dette • Remboursement prioritaire en cas de faillite • Retours moins élevés que les actionnaires • Fonds Propres • Perception de dividendes avec risque élevé • Remboursement secondaire en cas de faillite • Retours plus élevés que les banquiers

27. WACC ou CMPC –Coût Moyen Pondéré du Capital 2/2 • Calcul de la moyenne pondérée entre le coût de la dette et celui des fonds propres CMPC = Ke * We + Kd * Wd • Ke : Coût des fonds propres • We : F. propres / (dettes + fonds propres) • Kd : Coût de la dette (net d’impôt) • Wd : Dettes / (dettes + fonds propres)

28. WACC - Exemple chiffré 1 • Rendement des bons du Trésor 10 ans : 7% • Rendement du marché des actions en moyenne de 5% supérieur à celui d’un actif sans risque • Cours de l’action de l’entreprise a un taux de risque de 20% supérieur au marché • Notation de la société = AA par Standard & Poors, correspondant à une prime d’emprunt de 0.75% supérieur au taux auquel le gouvernement peut emprunter • Taux d’IS de 30% • Taux d’endettement de 40%

29. WACC - Exemple chiffré 2 En comparant Tri et cout du capital, vous devez vous prononcer sur l’investissement que la société Crown Cork a exercé il y a 4 ans • VNC des immobilisations à ce jour : 8400 k€ • Amortissements cumulés : 2600 k€ (lineaires) • 40% des actifs ne sont pas dépréciés et seront récupérés à la fin du projet , dans 10 ans. • Le résultat d’exploitation marginal de cet investissement est de 1400 k€ (considéré stable sur la période) • Financement de la société à 40% par dettes bancaires et 60% sur ses fonds • Taux d’inflation : 2% • Taux d’Impot : 35% • Taux sans risque : 6.5% • Cout de la dette : 8% • Beta 1.2 et risque de marché de 5.5%

30. EVALUATION D’ENTREPRISE PAR DCF • Valeur économique = Somme des flux actualisés et de la valeur terminale • Valeur d’entreprise = Valeur économique – Endettement net • Valeur Terminale • Valeur des flux de trésorerie d’une exploitation se poursuivant au-delà de la période considérée • Calcul : VT = Fcf *(1+X) / (WACC – X) • Fcf : flux de trésorerie de la dernière année • X : taux de croissance à long terme

31. En pratique – Damodaran • Tableur développé aux USA – actualisation de cash flow sur 10 ans • Saisie d’hypothèses • d’exploitation • de financement • de détermination du WACC • Calcul de la valeur économique • actualisation des flux de trésorerie et de la valeur terminale et de la valeur de l’entreprise

32. Exemple chiffré • CA : 15 Mn€ • Croissance CA : 3% hors inflation • R. Exploitation : 10 % • Amortissements : 100 k€ • BFR: 15% du CA • Endettement : Dettes fi : 200 k€ Disponibilités : 150 k€ • Invest. annuels : 100 k€ • Gearing (dettes/ fp) : 30%

33. SIMULATION FINANCIERE • Modélisation d’aléas • Calculs de dispersion • Macro XL SIM

34. NOTION DE RISQUES • Les hypothèses du modèle DCF et par conséquent, les résultats ne reflètent qu’une médiane sans inclure la notion de risques • Risque de taux • Aléas d’exploitation • But = contourner la subjectivité sous-jacente à la construction de « scénarios ».

35. SIMULATION - METHODE MONTE CARLO • Introduire une approche statistique du risque dans une décision financière. • Affecter une distribution de probabilités à un certain nombre de variables-clés du projet : CA , marge .. • Détermination de la probabilité d'occurrence de chacun des résultats par un grand nombre de tirages aléatoires pour chacun des facteurs

36. En pratique – XL SIM • Macro Excel qui fait apparaître des fonctions statistiques complémentaires • Notions statistiques : loi normale / Courbe de Gauss 2/3 des cas dans la fourchette d’un écart type 95% dans la fourchette de 2 écarts type.

37. QUELQUES FONCTIONS STATISTIQUES • Définition d’une moyenne et d’un écart type • Symétrie de la probabilité baisse ou hausse • Définition de l’hypothèse basse, haute et la plus probable • « Fourchettes » baisse ou hausse sont distinctes • Définition d’un logarythme et d’un écart type • Peu utilisée

38. EXEMPLE – PORTEFEUILLE CLIENT Le point clé de l’évaluation de l’entreprise que vous êtes en train de mener réside dans l’appréciation de son chiffre d’affaire pour l’année prochaine. On considère que le CA développé est entièrement fractionnable et le directeur commercial vous donne les perspectives suivantes pour chacun des clients Après entretien complémentaire, vous estimez que : - pour le client 1, ne seront obtenus dans un premier temps que 10% en plus - pour le client 7, le risque à 1 an porte de façon significative sur 20 même si le risque de perdre la globalité du CA persiste Modélisation du CA ?

39. Application à la valorisation d’entreprise • Valorisation précédente de l’entreprise avec une incertitude sur le CA de + / - 2 Mn€ • Integration de la variable dans le modèle Damodaran • Lancement du logiciel • Récupération des nouvelles valeurs

40. RESULTATS : MOYENNE ET DISPERSION Dans 27% des cas, la valeur se situe entre 8.4 Mn et 10.5 Mn

41. ET COURBE DE PROBABILITE CUMULEE

42. ETUDE DE CAS

43. Valorisation société • Bilan joint dans le document stagiaire • Société qui commercialise des produits très spécifiques • Dépendance sur quelques gros clients qui pourrait lui faire perdre 20% de son chiffre d’affaires à compter de N+1 • Par ailleurs, le chiffre d’affaires en baisse du dernier exercice est un « accident » : la prévision pour N+1 est de 14 700 et le taux de croissance pour les 5 prochaines années devraient fluctuer entre 3 et 5%, en ligne avec les performances historiques • Une réglementation particulière nouvelle fait que les fournisseurs de marchandises vont être réglés dorénavant comptant - la société perd 20 jours de crédit sur ses achats (tout à l’export – sans TVA)

44. EN CONCLUSION . . .

45. LIMITES DES METHODES CLASSIQUES • La méthode de valorisation DCF ou flux de trésorerie actualisée trouve vite ses limites lorsque l’on approche des entreprises non matures : • Cash flow négatifs • Taux d’actualisation élevé • Horizon lointain • Volatilité des résultats • Volatilité de la marge brute d’exploitation • Volatilité d’un cours de change

46. FLEXIBILITE D UN PROJET • L’une des limites de l’analyse traditionnelle desinvestissements est qu’elle est statique et ne reflète pas les options qu’un projet représente • La première des options est de reporter un investissement dans le temps lorsque l’entreprise a les moyens de le faire • La seconde est que réaliser un investissement peut induire d’autres opportunités dans le futur • La dernière option est la possibilité d’abandonner l’investissement, si le cash flow produit est insuffisant

47. VALORISATION DES OPTIONS • Toutes ces options ajoutent de la valeur à un projet et peuvent faire en sorte qu’un mauvais investissement au regard de l’analyse traditionnelle devienne un bon investissement. • D’où le développement sur les marchés financiers de la théorie des options réelles, appliquée depuis plus de 20 ans sur les marchés financiers .

48. « Le risque est une source de richesse car la possibilité de choisir élimine les cas défavorables au profit des cas favorables » LES OPTIONS REELLES • Les arbres de décision • Qu’est ce qu’une option ?

49. Qu’est ce qu’une OPTION ? 1/2 • L’option procure à son détenteur le droit d’acheter ou de vendre une quantité spécifiée d’un actif sous jacent à un prix fixe (appelé prix cible ou prix d’exercice) à ou avant une date d’expiration de cette option • C’est un droit et non une obligation permettant au détenteur de choisir de ne pas l’exercer et donc peut être considérée comme une assurance vis-à-vis d’un risque de dégradation d’un marché • Il existe 2 types d’options : • Le CALL : droit de vendre • Le PUT : droit d’acheter

50. Qu’est ce qu’une OPTION ? 2/2 • Les marchés financiers utilisent depuis plus de 20 ans ces outils négociés quotidiennement sur tous les marchés • Les investisseurs perçoivent intuitivement que lorsque l’incertitude est forte (ie volatilité élevée), la valeur de l’option est forte et qu’il vaut mieux attendre avant d’investir. • La difficulté principale réside dans la valorisation de l’option