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Curso de Economía de la Regulación y Defensa de la Competencia Superintendencia General del Sistema de Regulación Sectorial – SIRESE . Introducción al Cálculo del Costo de Capital en Empresas Reguladas. Christian A. RUZZIER Centro de Estudios Económicos de la Regulación.

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Introducci n al c lculo del costo de capital en empresas reguladas

Curso de Economía de la Regulación y Defensa de la Competencia

Superintendencia General del Sistema de Regulación Sectorial – SIRESE

Introducción al Cálculo del Costo de Capital en Empresas Reguladas

Christian A. RUZZIER

Centro de Estudios Económicos de la Regulación


Calculando tasas de descuento
Calculando tasas de descuento Competencia

  • La manera más usual de estimar el costo de capital propio es mediante modelos de riesgo-rendimiento y, dentro de estos, el modelo media-varianza.

  • El modelo media-varianza representa la elección en condiciones de incertidumbre, describiendo sólo dos parámetros de las distribuciones de probabilidad de los rendimientos.

  • En este marco, el riesgo de una cartera bien diversificada de activos viene dado por la beta, y el retorno requerido de un activo se calcula mediante el CAPM.


Capital asset pricing model
Capital Asset Pricing Model Competencia

  • CAPM:

    • Supone que los individuos tienen aversión al riesgo, por lo cual exigen una compensación para afrontarlo.

    • Un inversor sólo debe ser remunerado por el riesgo sistémico (no diversificable) que enfrenta.

    • El rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera, medida por beta.


M s sobre el capm
Más sobre el CAPM Competencia

  • CAPM:

    • E(Ri) = Rf + i * PRM

      • PRM = E(RM) – Rf

    • El retorno requerido tiene dos componentes: la tasa libre de riesgo (compensacíón requerida por la pérdida esperada de poder adquisitivo) y la prima de riesgo (compensación extra por afrontar el riesgo).



Uno de los objetivos fundamentales de la regulaci n es la sostenibilidad
Uno de los objetivos fundamentales de la regulación es la SOSTENIBILIDAD

  • Necesidad de cubrir los costos económicos (incluido costo de oportunidad del capital) del servicio para garantizar su continuidad y expansión.

  • Regulación como sustituto de la competencia: se busca darle a la firma lo que obtendría en un mercado competitivo (su costo de oportunidad).


Introducci n
Introducción SOSTENIBILIDAD

  • Cuando un inversor realiza una inversión, básicamente adquiere una seria de flujos de fondos (o flujos de caja).

  • Estos flujos tienen que ser tales que se cumpla:


Restricci n de participaci n
Restricción de participación SOSTENIBILIDAD

  • Responde a la necesidad de cubrir todos los costos económicos (incluyendo el costo de oportunidad del capital invertido) del servicio para garantizar su continuidad y expansión:


Valuaci n por flujos de fondos descontados
Valuación por flujos de fondos descontados SOSTENIBILIDAD

  • La regla del valor presente dicta que el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de caja esperados.

Valor de la firma


Flujos de caja de la firma fcf t
Flujos de caja de la firma ( SOSTENIBILIDADFCFt)

  • Son los flujos de caja de la firma esperados en el período t.

  • Son los flujos residuales luego de cubrir los gastos operativos e impuestos, pero antes de los pagos de deuda (interés y principal).

  • Son los flujos acumulados que reciben todos los participantes en la firma (deuda y capital propio).


Wacc r d 1 t d v r kp kp v
WACC = SOSTENIBILIDADrd (1-t) D/V + rkp KP/V

  • WACC es el costo de capital de la firma después de impuesto,

  • t es la alícuota del impuesto a las ganancias pagado por las empresas,

  • rd es el costo de endeudamiento de la empresa,

  • rkp es el costo de capital propio,

  • KP es el valor del capital propio, D es el valor de la deuda y V es el valor total de los activos o el capital total de la empresa (V = D + KP).


Costo de capital promedio ponderado wacc
Costo de capital promedio ponderado (WACC) SOSTENIBILIDAD

  • El WACC es el promedio del costo de la deuda y del capital propio de la firma teniendo en cuenta la estructura de capital de la misma, y haciendo los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas impositivas vigentes.

  • Es un concepto que involucra expectativas (a pesar de que sus parámetros están condicionados por el pasado).

  • Dos formas alternativas de calcularlo:

    • Después de impuestos (post-tax)

    • Antes de impuestos (pre-tax)


WACC SOSTENIBILIDAD

  • El cálculo de esta tasa se puede ver desde 3 perspectivas:

    • de los activos de la firma: es la tasa que se debe usar para descontar el flujo de caja esperado;

    • de los pasivos: es el costo económico para la firma de atraer capital a la industria; y

    • de los inversores: es el retorno que estos esperan al invertir en deuda o patrimonio neto de una firma.


WACC SOSTENIBILIDAD

  • En el contexto de la determinación de tarifas en sectores regulados, la práctica común consiste en un cómputo híbrido en el cual se emplean:

    • Costos históricos de la deuda (embedded costs)

    • Costos de mercado del capital propio

    • Ponderadores según valor libros


Los ponderadores d v y kp v
Los ponderadores: D/V y KP/V SOSTENIBILIDAD

  • Son variables de decisión de las empresas.

  • Tienen que ver con la estructura de capital.

  • Pueden calcularse a partir del valor libros, o del valor de mercado.

  • En el contexto de la determinación del costo de capital de empresas reguladas, la práctica habitual consiste en ponderar utilizando valores libros  el uso de valores libro en lugar de valores de mercado (más correcto desde el punto de vista económico) es razonable a fin de determinar tarifas

  • La práctica regulatoria de varios países propone considerar el nivel de endeudamiento de la industria como guía para la estructura de capital, en vez de intentar determinar el nivel teórico eficiente.


El costo de endeudamiento r d
El costo de endeudamiento: SOSTENIBILIDADrd

El costo de endeudamiento es igual al costo de

endeudamiento a mediano y largo plazo en el que

incurre la empresa para obtener fondos para financiar

sus proyectos. En principio, hay dos opciones

teóricas que deben ser consideradas:

  • el costo medio, y

  • el costo marginal de endeudamiento.


El costo de endeudamiento es funci n de
El costo de endeudamiento es función de: SOSTENIBILIDAD

  • El nivel de la tasa de interés.

  • El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado que las firmas solo responden a sus acreedores con el capital propio, la relación D/KP es un buen indicador del riesgo de default.

  • Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento. Dado que los intereses pagados permiten descontar impuesto, el costo de endeudamiento después de impuesto es función de la alícuota impositiva.

  • Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa que se debe pagar para poder acceder a financiamiento.


Cu l utilizar en empresas reguladas
¿ SOSTENIBILIDADCuál utilizar en empresas reguladas?

  • Si el costo de endeudamiento depende positivamente del nivel de apalancamiento, reconocerle a la empresa un costo de endeudamiento igual a su costo marginal implica que la empresa, de cara al futuro, tendrá incentivos a aumentar su apalancamiento financiero, ya que de esta forma el costo real de endeudamiento (el costo promedio) será menor al costo marginal, y de esta forma el capital propio estará obteniendo un retorno mayor al determinado por el costo de capital propio.

  • Por otro lado, la utilización del costo medio puede disminuir los incentivos de la empresa a realizar obras de expansión, en el caso en que dichas obras deban financiarse con nueva deuda. Si el costo marginal de endeudamiento es mayor al costo medio, la empresa estaría perdiendo rentabilidad sobre su capital propio toda vez que no se le reconozca como costo de endeudamiento medio los costos futuros asociados a la expansión.

  • La práctica regulatoria internacional sugiere que es deseable estimar un costo de deuda que sea independiente del costo histórico de la empresa en cuestión.


Costo de la empresa o costo del mercado
¿Costo de la empresa o costo del mercado? SOSTENIBILIDAD

  • En el caso de las empresas reguladas, puede resultar conveniente calcular rd realizando un promedio entre el costo de endeudamiento de la empresa y el costo de endeudamiento promedio del mercado. De esta forma se estarían repartiendo entre la firma y los consumidores los potenciales beneficios de eficiencia, reflejados en una tasa de endeudamiento de la empresa inferior al promedio.

  • Si se utilizara la tasa efectiva de endeudamiento, todos los beneficios de la gestión eficiente de la firma serían apropiados por los consumidores, mientras que si se tomara la tasa promedio del mercado todos los beneficios serían apropiados por la empresa (ya que se le estaría reconociendo un costo de capital superior al real).

  • Suele trabajarse con deuda instrumentada a través de bonos, más que deuda bancaria (problema: ¿quiénes acceden al mercado secundario de deuda).


El costo de capital propio r kp
El costo de capital propio: SOSTENIBILIDADrkp

Teóricamente existen varias aproximaciones al

problema de la estimación del costo de capital

propio:

  • Capital Asset Pricing Model (CAPM)

  • Arbitrage Pricing Theory (APT)

  • Dividend Growth Model (DGM)

    El CAPM es el modelo más utilizado en

    la práctica regulatoria (por ejemplo, en la revisión tarifaria de gas, en la Argentina, o en la de agua, en el Reino Unido).


Capm r kp r f beta r m r f
CAPM: SOSTENIBILIDADrkp = rf + beta (rm - rf)

  • rf es la tasa libre de riesgo

  • rmes el retorno de una cartera diversificada de acciones

  • Beta es el coeficiente de riesgo específico


Prima de riesgo promedio del mercado r m r f
Prima de riesgo promedio del mercado: ( SOSTENIBILIDADrm – rf)

  • Definición del mercado

  • Período de tiempo

  • Tipo de promedio: aritmético o geométrico

    Promedio aritmético:

    PAj = (Rj,1 + Rj,2 + ... + Rj,n )/n

    Promedio geométrico:

    PGj={[(1+Rj,1)* (1+Rj,2) * ... * (1+Rj,n )]1/n}-1


La magnitud de la importancia de la distinci n se refleja en la tabla siguiente
La magnitud de la importancia de la distinción se refleja en la tabla siguiente:

Período Aritméticos Geométricos

1926-97 8.97% 7.14%

1946-97 7.65% 6.34%

1960-97 5.40% 4.22%

1970-97 5.83% 4.56%

1980-97 8.94% 8.09%

1990-97 10.28% 9.30%

Fuente: Ibbotson Associates.


El coeficiente beta
El coeficiente beta en la tabla siguiente:

Dos formas de cálculo:

  • j = jm / 2m

  • Rj,t = j + j rm,t + j,t

    Interpretación: si el retorno del mercado varía en una unidad,

    se espera que el retorno de la acción j varíe en beta

    unidades. Esto es, la beta es una medida de la sensibilidad

    del retorno del activo j en relación a la variación del

    retorno del mercado.


Valores de beta desapalancado por pa s y por sector
Valores de beta desapalancado por país y por sector en la tabla siguiente:

Electricidad Gas Energía Agua Teléfonos

Gran Bretaña 0,60 0,84 - 0,67 0,87

EEUU 0,30 0,20 0,25 0,29 0,52**

Países Europeos * 0,41 0,49 0,46 0,42 0,70

* seleccionados

** no incluye AT&T

Fuente: Alexander, Mayer y Weeds, 1996.


La beta mide varios tipos de riesgos: el fundamental del negocio, el riesgo financiero, el operativo, el regulatorio, etc.

  • Para poder realizar comparaciones sólo hay que considerar el riesgo fundamental, el cual se mide a través de la beta desapalancada:

    a = /[1+(1-t)D/KP]


C lculo del costo de capital en pa ses emergentes
Cálculo del costo de capital en países emergentes negocio, el riesgo financiero, el operativo, el regulatorio, etc.

  • Los problemas relacionados a la estimación del costo de capital propio en mercados desarrollados y en mercados emergentes son considerablemente diferentes.

  • Más de 30 años de debate académico no han resuelto la cuestión de si la beta es una medida apropiada del riesgo.


C lculo del costo de capital en pa ses emergentes1
Cálculo del costo de capital en países emergentes negocio, el riesgo financiero, el operativo, el regulatorio, etc.

  • Desde un punto de vista empírico, se encuentra que, en mercados emergentes, las betas y los rendimientos se encuentran poco correlacionados y que las betas suelen generar costos de capital considerados “relativamente bajos”.

  • Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-país y betas “ajustadas”); otros, utilizar hipótesis de comportamiento y medidas de riesgo alternativas.


Alternativas al capm i
Alternativas al CAPM I negocio, el riesgo financiero, el operativo, el regulatorio, etc.

  • La nueva fórmula es:

    rkp = rf + beta (rm - rf) + rpaís

    donde rpaís es el riego país.


El riesgo pa s r pa s
El riesgo país: negocio, el riesgo financiero, el operativo, el regulatorio, etc.rpaís

  • Es el spread entre un bono emitido por el gobierno

    nacional y un bono de similar plazo emitido

    por el gobierno de los EEUU (o país similar).

  • Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos será sólo riesgo de default.

  • Si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica, el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio.


La diferencia entre las TIR debe ser calculada para un bono o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.


C mo definir el plazo
¿Cómo definir el plazo? o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

  • Maduración

  • Vida promedio

  • Duration

  • Modified duration


Vida promedio
Vida promedio o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

AL = (1*FF1 + .... + n*FFn)/(FF1 + ... + FFn)

donde AL es la vida promedio, n es la madurez de la

firma (lo que resta de concesión) y FFi es el flujo de

fondos en el año i.


Duration
Duration o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

duration = [(1*FC1)/(1+TIR)1 + (2*FC2)/(1+TIR)2 + ... + (n*FCn)/(1+TIR)n] / PRECIO DEL BONO


Alternativas al capm ii
Alternativas al CAPM II o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

  • Una medida alternativa del riesgo es la semivarianza de los rendimientos, que tiene ventajas sobre la varianza:

    • A los inversores no les molesta la volatilidad hacia arriba; sólo hacia abajo.

    • Es más útil que la varianza cuando la distribución es asimétrica, y tan útil como ella cuando es simétrica.

    • Combina en una sola medida la información de dos estadísticos, varianza y asimetría.

    • Puede usarse para generar una hipótesis alternativa de comportamiento, media-semivarianza, que es al menos tan buena como media-varianza, una medida alternativa de riesgo para inversores diversificados, y un modelo alternativo de fijación de precios (D-CAPM).


Alternativas al capm ii1
Alternativas al CAPM II o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

  • CAPM vs. D-CAPM (evidencia)

    • Los retornos son mucho más sensibles a Dque a .

    • D> : los mercados emergentes exhiben más volatilidad a la baja que otra cosa.

    • E(Ri)D-CAPM> E(Ri)CAPM:en algunos casos la diferencia es muy significativa.


Alternativas al capm ii2
Alternativas al CAPM II o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

  • CAPM vs. D-CAPM:

    • D-CAPM es tan simple de implementar como el CAPM, y el modelo de donde surge es al menos tan plausible como el estándar MVB, pero mejor defendido por los datos.

    • Al igual que con , en el caso de Daparecen dificultades cuando el activo no se transa en los mercados, sólo que con Des más difícil conseguirlo de empresas comparables.

      • “data that is available often determines usage”


Conclusiones
Conclusiones o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

  • El WACC así calculado es nominal

  • Para transformarlo en real hay que estimar la inflación esperada

  • La tarifa debe ser calculada utilizando el WACC real y luego actualizada de acuerdo a la inflación esperada


Conclusiones cont
Conclusiones (cont.) o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa.

  • La relación entre tasas de descuento nominales y reales viene dada por:

  • Cuando la inflación es baja, puede aproximarse por:


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