汇聚财智 共享成长

1. 汇聚财智 共享成长 结构加速调整，非火电源大有可为 电力行业2012年投资策略

2. 目 录 一、用电增速平稳，下半年行业发展符合预期 二、明年需求总体平稳，用电增速东西部分化愈加明显 三、能源结构加速调整，非火电源大有可为 四、关注子行业机会，兼顾主题性投资

3. 一、用电增速平稳，下半年行业发展符合预期 • 基期用电量偏低，四季度用电增速稳定 • 工业用电平稳，用电结构将加速调整 图1：月度用电量增速平稳，四季度或持平 图2：用电结构明年起将加速调整 资料来源：中电联, 长江证券研究部

4. 一、用电增速平稳，下半年行业发展符合预期 • 工业用电平稳，用电结构将加速调整 图3：第一产业累计用电增长4.38% 图4：第二产业累计用电增长12.16% 资料来源：中电联, 长江证券研究部 图5：第三产业累计用电增长13.62% 图6：城乡居民累计用电增长10.10% 资料来源：中电联, 长江证券研究部

5. 一、用电增速平稳，下半年行业发展符合预期 表1：下游行业产量保持增长 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

6. 下半年行业发展符合预期 下半年行业发展情况符合预期，政策导向逐渐明朗 在今年下半年的投资策略报告中指出“用电形势依旧严峻可能催生行业改革加速推进”，并且认为“若外生变量如极端天气、自然灾害等叠加出现”则可能直接激发行业价格机制改革预期。 表2：下半年行业发展基本符合预期 资料来源：长江证券研究部

7. 目 录 一、用电增速平稳，下半年行业发展符合预期 二、明年需求总体平稳，用电增速东西部分化愈加明显 三、能源结构加速调整，非火电源大有可为 四、关注子行业机会，兼顾主题性投资

8. 二、明年需求总体平稳，用电增速东西部分化愈加明显二、明年需求总体平稳，用电增速东西部分化愈加明显 图7：中西部省份用电增速仍高于全国平均 资料来源：中电联, 长江证券研究部 表3：电力消费需求预测 资料来源：长江证券研究部

9. 分产业需求预测，预计明年增速接近9.4% 图8：第一产业用电增速年平均4.5% 图9：城乡居民生活用电年增速约9% 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图10：消费拉动第三产业用电增长 图11：固定资产投资拉动第二产业用电增长 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

10. 分产业用电需求预测，明年增速接近9.4% 表4：各产业用电需求预测 资料来源：长江证券研究部 表5：水电利用小时数触底，火电创新高 资料来源：长江证券研究部

11. 目 录 一、用电增速平稳，下半年行业发展符合预期 二、明年需求总体平稳，用电增速东西部分化愈加明显 三、能源结构加速调整，非火电源大有可为 四、关注子行业机会，兼顾主题性投资

12. 三、能源结构加速调整，非火电能源大有可为 表6：中美及几个重要经济体数据一览 资料来源：IEA, 长江证券研究部 表7：在建电源规模1.8亿千瓦 资料来源：长江证券研究部

13. 新增装机规模未来两年继续放缓 工业经济发展增速有所放缓但产能将不断向中西部转移，工业经济总体仍将保持一定增长。经济结构调整的模式势必要求能源结构相应进行调整。 表8：未来两年新增装机增速将继续放缓 资料来源：长江证券研究部

14. 中美及几个重要国家装机结构 图12：中国发展核能潜力巨大 图13：中国拥有丰富水电资源禀赋 资料来源：BP, 长江证券研究部 资料来源：BP, 长江证券研究部 图14：中国可再生能源装机赶超迅速 图15：生物质能在中国大有可为 资料来源：BP, 长江证券研究部 资料来源：BP, 长江证券研究部

15. 水电禀赋有待进一步有序开发 我国水电开发程度仅27%左右，2020年前将集中开发建设完工的主要水利枢纽有金沙江干流下游，金沙江干流中上游，雅砻江下游干流，川江干流，乌江水系和大渡河水系 表9：我国水电资源足以支撑后续水电开发 资料来源：国家发改委，长江证券研究部

16. 我国三大重点流域水电站分布 • 主要水电资源均分布于中西部地区 图16：黄河流域水电站分布图 图17：长江流域水电站分布图 资料来源：中水电网站, 长江证券研究部 图18：珠江流域水电站分布图 图19：南水北调线路示意图 资料来源：中水电网站, 长江证券研究部

17. 水电装机主要分布于中西部地区 图20：超过70%水电装机分布于华中和西部 图21：西部地区水电装机四川居首 资料来源：中电联, 长江证券研究部 资料来源：中电联, 长江证券研究部 图22：华中地区水电装机湖北居首 图23：华南地区水电装机广西居首 资料来源：中电联, 长江证券研究部 资料来源：中电联, 长江证券研究部

18. 水电发电量向历史均值回复是大概率事件 图24：2011年遭遇大旱水电发电量锐减 资料来源：Wind, 长江证券研究部

19. 水电利用小时数触底，火电创新高 图25：水电利用小时数创新低 图26：火电利用小时数逐月攀升 资料来源：中电联, 长江证券研究部 资料来源：中电联, 长江证券研究部 图27：水电汛期利用小时数低于往年平均 图28：火电利用小时数创三年新高 资料来源：中电联, 长江证券研究部 资料来源：中电联, 长江证券研究部

20. 核电审批明年初重启 预计到2030年，全国核电装机容量达到1.2亿-2亿千瓦，占届时电力总装机7%左右。 图29：核电装机容量将逐年增长 资料来源：长江证券研究部

21. 生物质发电审批明年有望提速 表10：产业结构调整目录增加生物质产业相关内容 资料来源：国家发改委网站, 长江证券研究部 表11：未来5年生物质发电装机年复合增长率近两成 资料来源：长江证券研究部

22. 输变电成本监管加强 图31：2010年输配环节电价出现大幅上涨 图30：2010年输配电成本构成中其他占比27% 资料来源：电监会，长江证券研究部 资料来源：电监会，长江证券研究部 表12：电网输配电环节毛利率在27%左右 表13：电网垄断地位明显 资料来源：电监会，长江证券研究部 资料来源：电监会，长江证券研究部

23. 煤电联动或适时重启 图32：煤电联动主要是在煤价高企后滞后实施 前3次煤电联动 资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部

24. 电煤价格或持续高位运行 图33：秦皇岛中转地煤价持续高位 图34：秦皇岛库存快速下降后企稳 资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部 资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部 图35：直供电厂库存基本平稳 图36：国内外煤价基本趋同 资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部 资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部

25. 目 录 一、用电增速平稳，下半年行业发展符合预期 二、明年需求总体平稳，用电增速东西部分化愈加明显 三、能源结构加速调整，非火电源大有可为 四、关注子行业机会，兼顾主题性投资

26. 电力板块二级市场表现回顾 图37：年初以来电力板块跑赢1.28个百分点 • 电力板块年初至今整体跑赢大盘 • 目前电力板块PB已显估值优势 • 行业改革大周期下板块盈利能力将持续提升 资料来源：Wind，长江证券研究部 图38：电力板块PB低于沪深300PB 图39：电力板块由于盈利能力不济PE相对偏高 资料来源：Wind，长江证券研究部 资料来源：Wind，长江证券研究部

27. 投资策略：关注子行业机会，兼顾主题性投资 • 能源格局调整中相关子行业受益：我们认为从大的逻辑上看，经济持续发展电力需求强劲的局面不会被打破，目前的能源格局必然要求电源结构作出较快调整以适应经济的发展。因此我们看好几个子行业的机会，水电，核电，生物质发电。建议关注长江电力，桂冠电力，国电电力，上海电力，湖北能源，凯迪电力。 • 电价政策改革预期：电价体制改革是明后两年电力行业发展的主旋律，《输变电成本监管办法》对电力企业构成利好，单位机组效率高，自有资源丰富的上市公司受益程度最高，建议关注华能国际、大唐发电、国电电力。 • 资产注入预期：通过外延式收购，快速提升装机容量，获得新的发展空间将大大提升相关公司的盈利能力，建议关注桂冠电力，通宝能源和内蒙华电。 表14：电力行业上市公司资产注入方案 资料来源：长江证券研究部

28. 重点上市公司盈利预测及评级 表15：我国水电资源足以支撑后续水电开发 资料来源：长江证券研究部

29. 李昌龙，从事电力行业研究，武汉大学金融工程专业硕士毕业。李昌龙，从事电力行业研究，武汉大学金融工程专业硕士毕业。 分析师介绍 重要申明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作?叨灾と鄹裾堑蚴谐∽呤频娜范ㄐ耘卸稀１ǜ嬷械男畔⒒蛞饧⒉还钩伤鲋と穆蚵舫黾刍蛘骷郏蹲收呔荽俗龀龅娜魏瓮蹲示霾哂氡竟竞妥髡呶薰亍? 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研?勘ǜ娴姆缦铡Ｎ淳谌鼗蛘咦⒈颈ǜ娴模竟窘Ａ粝蚱渥肪糠稍鹑蔚娜ɡ?

30. 汇聚财智 共享成长 葛 军 李昌龙 Tel: 8627 6579 9773 Email: lici3@cjsc.com.cn 执业证书编号:S0490510120019