FMIT 2007

2. Plan Crise financi�re 1987 1) L�Environnement de la crise 2) La chute des cours boursier 3) R�action de la FED Crise financi�re 2007 1) Un contexte �conomique favorable � la mise en place d�une crise 2) Une prise de risque toujours plus importante de la part des investisseur 3) Une d�gradation de l��conomie 4) La baisse du march� immobilier touche le secteur financier Existe-t-il une analogie?

3.

5. A- Contexte Macro�conomique Le d�but des ann�es 80 s�est caract�ris� par: Un march� des actions en forte croissance; Des r�gimes fiscaux favorables qui encouragent les Fusions et acquisitions; Une r�volution High-tech aux USA.

6. 1979 � 1985 Envol�e du dollar � la fin de 1979, Paul Volcker, d�cide d'une violente remont�e des taux d�int�r�t pour combattre l'inflation. Le rem�de est s�v�re mais efficace: au prix d�une s�v�re r�cession, l�inflation dispara�t. (3,2% en 1983) Ces taux d�int�r�t r�els provoquent un afflux de capitaux aux Etats-Unis Le dollar s'appr�cie Compte tenu du d�ficit am�ricain, cela est manifestement exag�r�: les pouvoirs publics ne peuvent plus s'abstenir de r�agir.

7. 1985 � 1987 Accord Plaza  Le 22 septembre 1985,� H�tel Plaza de New York: Intervention des pays du G7 (moins Canada et Italie) 10 milliards de dollars sont ainsi d�pens�s, avec un effet imm�diat Repli imm�diat du dollar US

8. D�sireux de stopper le m�canisme qu'ils ont mis en route mais dont la ma�trise maintenant leur �chappe, les pays du G7 (moins l'Italie), signent alors � Paris le 22 F�vrier 1987 les Accords du Louvre: Les Etats-Unis, le Japon, la R�publique f�d�rale allemande, la France et la Grande-Bretagne s�engagent � de ce fait � : Coordonner leurs politiques �conomiques nationales Intervenir sur les march�s des changes par l�interm�diaire de leur banque centrale 1985 � 1987 Accord du Louvre 

9. Euphorie du march� am�ricain Par ailleurs, le march� am�ricain conna�t une grande euphorie : Le Dollar est faible ce qui encourage l�afflux des capitaux �trangers Les R�gimes fiscaux sont favorables ce qui encourage les Fusions et acquisitions Essoufflement de la politique de Paul Volcker Le repli des taux d�int�r�t La baisse des charges financi�res des Entreprises Les march�s sont dop�s par la r�volution High-tech aux USA Globalisation: ouverture des march�s et augmentation de la concurrence => D�veloppement du contr�le de gestion(Contr�le, r�duction des co�ts, etc.)

10. 1987 Vers une remont�e des taux d�int�r�t �conomie am�ricaine dop�e engendre un boom des march�s Tensions inflationnistes Anticipation du march� obligataire d�une remont�e des taux par la FED Janvier 1987: Augmentation des Taux d�emprunt d��tat � LT Augmentation des D�ficits Jumeaux Augmentation des Pressions sur le dollar

11. D�but de la crise� Dollar faible D�ficit important Inflation Taux LT Les gestionnaires ayant constitu� d�importantes positions � la baisse des taux d�int�r�t doivent les r�duire Le mouvement s�acc�l�re de plus en plus �

12. Bilan: Contexte Macro�conomique

13. B- Contexte Boursier Avec les r�volution High-tech et l�accroissement des volumes trait�s, les march�s financiers ont connu la naissance de Strat�gies de trading automatiques. Le but �tant de traiter le maximum d�ordres avec des conditions pr��tablies. Les program trading les plus utilis�s � l��poque sont: Le Portfolio Insurance L�Index Arbitrage

14. Portfolio Insurance Le principe du Portfolio Insurance est de limiter les pertes �ventuelles dues � la baisse des march�s. Les mod�les automatique utilis�s r�duisaient les positions en cas de baisse des march�s et la renfor�ait en cas de hausse. Actuellement � acheter un put Lorsque les march�s boursiers ont commenc� � baisser, le Portfolio Insurance a provoqu� un effet boulle de neige: plus le march� baissait, plus les syst�mes passaient des ordres de vente. .

15. Index Arbitrage L�Index Arbitrage a �t� con�u pour arbitrer entre la valeur spot et la valeur des contrats futurs: Si la valeur spot < valeur � terme => le programme ach�te au spot et revend � terme Si la valeur spot > valeur � terme => le programme vend au spot et ach�te � terme Pour se couvrir de la baisse des march�s, les investisseurs ont vendus des futurs. Les traders ont donc profit� de ce mouvement vendeur du march� pour arbitrer (vente spot / achat futures) L�index arbitrage a donc fortement contribu� � une baisse des cours des actions.

17. Semaine du 14/10/87: ��La descente aux enfer��

18. Mercredi 14/10/87 Deux �v�nements majeurs entra�nent une baisse des cours: Fin des avantages fiscaux pour les fusions acquisitions. ? Diminution des cours des valeurs qui �taient la cible de rachat puisque des investisseurs revoient leurs anticipations et vendent les titres en question. D�ficit commercial US du mois d�ao�t sup�rieur aux attentes. ? - Baisse Dollars - Anticipe restriction de la FED - Hausse des taux d�int�r�ts => Pression inflationniste

19. Jeudi 15/10/87 Poursuite de la baisse des cours L�anxi�t� des investisseurs les poussent � se tourner vers le march� obligataire. ? D�laissent les actions ? Accentue la tendance baissi�re des cours

20. Vendredi 16/10/87 (1) Intervention des facteurs techniques Tendance baissi�re ? Options deviennent ��at the money�� ? Ex�cut�es => Certains �prouvent alors des difficult�s � rouler leur position. Afin de rester couvert, les investisseurs se tournent vers le march� des futures => L��cart de prix entre les futures et les actions sous-jacentes se creuse du fait de la vente massive de future. Naissent alors des opportunit�s d�arbitrage. Les traders tentent de profiter de cette situation en mettant en place des ��index arbitrage��: Ach�tent des futures Vendent des actions => Cela vient alors accentuer la baisse des cours actions

21. Vendredi 16/10/87 (2) Intervention des facteurs techniques D�autre part, la tendance baissi�re entra�na l�activation des ��portfolio insurance�� qui conseillaient alors de vendre sous jacent et instrument de couverture ce qui renfor�a de nouveau la tendance baissi�re. Enfin, certains op�rateurs ayant anticip� l�accroissement des ventes du fait des portfolio insurance, ont tent� de devancer le mouvement et de vendre pr�alablement leurs titres afin de profiter de la baisse ult�rieure. C�est ainsi qu�� la fin de la journ�e, le S&P enregistrait une perte de pr�s de 9%.

22. Lundi 19/10/1987 (1)Le Lundi noir Du fait de la cl�ture � la baisse du vendredi, � l�ouverture du Nyse une part importante des actions sont r�serv�es � la baisse et �cart�es des indices. Par exemple, sur le S&P la SEC note que, � 10h, 30% des valeurs n��taient toujours pas ouvertes � la cotation. Le cours des indices �tait donc pendant quelque temps sur �valu�. Parall�lement � cela, le march� des futures ne cessait de s���crouler. ? Arbitrage possibles (Achat de futures et vente d�actions) Reprise de la cotation = Gap baissier important Certains investisseurs plus confiants rachet�rent toutefois des actions (esp�rent remont�e des cours et intervention de la FED) ? Hausse temporaire des cours dans la matin�e

23. Lundi 19/10/1987 (2)Le Lundi noir Vers 13h: Commentaire de la SEC sur l�int�r�t d�une pause dans la cotation => Rumeur sur la fermeture du NYSE => Les investisseurs soldent leur position (Vente). Pour ce qui est des ��portfolio insurers��, le gap baissier se traduisit par des ventes simultan�es de d�riv�s et de leur sous-jacent. Activation des stop-loss => Accentue le mouvement baissier En ce lundi noir, un grand sentiment de panique se fit sentir, les syst�mes informatique �taient en surcharge et la confusion plan�e. => Une boucle infernale fut lanc�e et les cours se d�grad�rent tout au long de la journ�e. D�clin d�environ 20% pour le S&P500 et de 29% pour le S&P500 future

24. Bilan sur les March�s: Quelques chiffres USUS

25. La s�v�rit� de la crise s�explique en partie par a) Les appels de marge b) Le program trading c) Une efficience relative des march�s

26. a) Les Appels de marges (1) D�finition ��L'appel de marges est le versement obligatoire de fonds suppl�mentaires aupr�s de la chambre de compensation� Par un intervenant pour couvrir la d�pr�ciation de sa position ouverte sur le march� Faute de voir sa position liquid�e � l'ouverture suivante du march�.�� (Source: Wikip�dia)

27. Les Appels de marges (2) L�appel de marge permet ainsi de s�assurer que l�investisseur sera en mesure de remplir ses obligations, m�me en cas d��volution d�favorable des cours. Les appels de marges peuvent alors avoir lieu en journ�e (intraday marging) ou en fin de journ�e (end-of the day marging). L�appel de marge se fait d�abord pour la position en perte (d�bit�), puis pour la position gagnante (cr�dit�). Ainsi, les investisseurs ayant diverses positions ( � la fois gagnante et perdante) se sont retrouv�s dans un besoin de liquidit� momentan�, les emp�chant de prendre de nouvelles positions sur le march�. Ce lundi noir, on enregistra un records d�appels de marge. ?15 fois sup�rieur � la moyenne habituelle.

28. Les Appels de marges (3) Les chambres de compensation se livr�rent alors � de nombreux emprunt afin d�assurer l�ensemble des versements. Lors de la crise, les banques am�ricaines ont souvent pr�t� aux courtiers afin de profiter de taux d�int�r�ts plus �lev�s puisque ceux-ci pouvaient les r�percuter sur les marges de leur clients. Les pr�ts accord�s au courtiers pass�rent de USD 42 millions � USD 50 millions en une semaine. Cr�dits => Exposition au risque Certains clients ne purent r�pondre � leurs appels de marge et de nombreuses banques locales firent faillite. Ces faillites venant renflouer le sentiments de m�fiance et de panique sur l��tat de l��conomie.

29. Les Appels de marges (4) De plus, l�incapacit� � r�pondre aux appels de marges entra�nant une liquidation de la position, la tendance � la vente sur les march�s fut accentu�e (baisse des cours). ? Les appels de marges r�duisirent la liquidit� des march�s et sont alors l�un des facteurs explicatif de la s�v�rit� de la crise.

30. b) Le Program Trading Comme explicit� pr�c�demment le program trading a pu conqu�rir � la baisse des cours. Cependant la profondeur de cet impact reste discutable et est la cause de nombreux d�bats.

31. C. Efficience des march�s? Dans un contexte de volatilit� records, l�obtention d�une information fiable dans des d�lais extr�mement courts (car les cours varient trop rapidement) �tait difficile. Le sentiment de panique et la propagation de rumeurs ont quant � eux remit en cause l�hypoth�se de rationalit�. Enfin, les importants volumes trait�s ont entra�n� de nombreux disfonctionnement informatique qui ont renflouer l�incertitude des investisseurs. La suspension de cotation � participer � ce mouvement, puisque certains cours n��taient plus repr�sentatifs => Disfonctionnement informatique

33. R�action de la FED ou la cr�ation du Put Greenspan Au lendemain de la crise, la FED Annonce qu�elle servira de source de liquidit� pour soutenir le march� �conomique et financier. Baisse les taux au jour le jour de 50 Bp � fin de fournir de la liquidit� au march�.

34. R�action des pouvoirs publics Afin d��carter le risque syst�mique: Ouverture de la FED des vannes de liquidit� pour permettre aux banques de continuer d�op�rer; Lib�ralisation temporaire des les limites concernant les titres �mis par le Gouvernement; (Quantit�s d�tenues et montants �chang�s) Surveillance de la FED des plus grandes banques � fin d�identifier leurs expositions et pertes potentielles et mesurer les risques de solvabilit� et de liquidit� des entreprises cot�es.

35. R�action des pouvoirs publics

57. BNP Paribas, 1�re banque fran�aise par ses fonds propres annonce le gel de trois de ses fonds mon�taires OPVCM � gestion dynamique (V. totale=1,6Mds �) Impossibilit� d��valuer les actifs des fonds due � l�illiquidit� des march�s o� sont cot�s les v�hicules de titrisation des cr�dits hypoth�caires S�en suit une incertitude sur les engagements directs et indirects des institutionnels en mati�re de cr�dit � risque, la crise de confiance s�installe Effet de l�annonce du gel des fonds sur l�action BNP: le titre passe de 82,57 le 9/08 � 78.18 le 14/08, soit une baisse de plus de 5% en 5 jours

59. Le march� interbancaire bloqu�, cons�quence directe de la crise de confiance March� sur lequel les banques s��changent les capitaux entre elles; d�habitude les �tablissements en situation d�exc�dent de capitaux pr�tent � ceux qui en manquent. M�fiance des �tablissements entre eux, la non transparence de leurs positions respectives en v�hicules de titrisation de subprime conduit au figeage des �changes : Envol�e des taux d�int�r�t � cause du risque de d�faut Difficult� des �tablissements pour de refinancer

64. Comme nous avons pu l�observer sur les graphiques pr�c�dents, les taux sont mont�s de plusieurs dizaines de bp en quelques jours (+13bp pour l�Eonia entre le 8/08/2007 et le 9/08/2007) D�placement vertical de la courbe des taux US La Fed et la BCE ont jug� la situation assez grave pour proc�der � des injections de liquidit� afin de satisfaire les besoins des �tablissements financiers.

66. C � Injection de liquidit�s Ces injections ont permit d��viter le d�clenchement d�une crise ��syst�mique��. La premi�re intervention date du 9/08/2007; la BCE a inject� 94,8 milliards d�euros dans le syst�me financier europ�en et la FED 24 milliards de dollars. C�est la plus grande mise a disposition de fonds faite en un seul jour par la BCE d�passant les 69,3 milliards d�euros pr�t�s apr�s l�attentat du 11 septembre 2001

67. Des risques subsistent malgr� tout Malgr� l�intervention des banques centrales, la forte hausse en ao�t et septembre des taux � court terme (Eonia, Euribor) a continu� et constitu� une menace quant au refinancement des banques. Ces taux �tant nettement sup�rieurs aux taux des pr�ts sans risque � long terme (4,39% au plus haut pour le Bund 10 ans en septembre) ne facilitent toujours pas le refinancement

69. La Fed intervient � nouveau Le climat ne s�am�liorant pas, la Fed d�cide le 18/09/2007 d�abaisser son taux directeur de 50bp, passant ainsi de 5,25% � 4,75%. C�est la plus forte baisse depuis 2002 (affaire Enron) �tant consciente de l�affectation de la confiance des agents �conomiques li�e � la crise du subprime, la Fed baisse � nouveau son taux directeur de 25bp en novembre.

70. Similitudes 1987 - 2007 Le contexte Macro�conomique: Un Dollar Faible Un D�ficit important Des pressions inflationnistes La hausse des taux La crise de liquidit�: Dans les deux crises, les banques centrales ont du intervenir pour injecter des liquidit�s. Le Put Greenspan: La FED a jou� un r�le de soutient �conomique et financier. Gr�ce � elle la crise �conomique a �t� �vit�e. L�Intervention des autorit�s: En 1987, Bush p�re a mis en place la R�solution Trust Corporation, une ��super entreprise�� pour reprendre les banques en faillites. En 2007, les plus grandes banques cr�ent un super fond.

71. Perspectives

72. Perspectives