Financial Market Anomalies Donald B. Keim

1. Financial Market AnomaliesDonald B. Keim מגישים: פפירוב דניאל קושציב דימה יוני 2009

2. מהי אנומליה? • בהקשר של המאמר הנוכחי: תופעות שחוצות מגזרים וזמנים ולא מוסברות ע"י תיאוריה או פרדיגמה מרכזית – מודל CAPM . • אנומליה יכולה גם להתפרש כאי יעילות של השווקים ולא בהכרח כדחייה של מודל מרכזי. • המאמר עוסק באנומליות בשוק ההון כי שם התופעות מופיעות בצורה החזקה ביותר גם מבחינת משך הזמן וגם מבחינת מספר השווקים.

3. תשואות חוצות מגזרים • מודל CAPM אומר שהתשואה על מניה צריכה להימדד ביחס לניארי ל"תיק השוק" (או ה β) . (כמובן תחת הנחות מפשטות). • אם המודל נכון, והשווקים יעילים, התשואה על נכס תהיה, בממוצע בהתאם ליחס הליניארי הנ"ל. • מחקרים מוקדמים תמכו במודל CAPM, אך בסוף שנות ה-70 יכולת ההסבר של ה-β הוטלה בספק, כאשר חוקרים זיהו מאפיינים אחרים של הנכס כגון היחס בין הרווח למחיר המניה ומשתנים נוספים שמסבירים טוב יותר מ- β.

4. אפקט הערך -The Value Effect • תופעה שמיחסת קשר חיובי בין תשואות ליחסים חשבונאיים כגון: רווח למניה/מחיר השוק של המניה ,ערך ספרים/מחיר השוק של המניה וכו'. • Basu(77) וBall(78) מצאו יחס חיובי מובהק בין E/P ובין התשואה הממוצעת במניות בארה"ב אשר CAPMלא הצליח להסביר. • אם CAPM לא אומד נכון את הסיכון של המניה, אזי E/P יכול להסביר את החלק של התשואה הצפויה אשר מפצה על הסיכון ומושמטת מCAPM .

5. אפקט הגודל -The Size Effect • תופעה אשר מיחסת קשר שלילי בין תשואת הנכס לשווי השוק של הנכס. • Benz(81) היה הראשון שתיעד את התופעה בבורסה בארה"ב, וטען שלמקדם הגודל יש יכולת הסבר חזקה יותר מאשר ל β . • יש לציין כי גם תופעה זו נבחנה בשווקים רבים בעולם.

6. היישום של אפקט הערך והגודל Fama and French (1992) אמדו את CAPM עם משתנים נוספים של ערך וגודל ומצאו שהם מסבירים בצורה הטובה ביותר את התשואות. • לפי Fama and French הערך והגודל מסבירים שני גורמי סיכון אשר הושמטו מ CAPM , פרמיית הסיכון והפיצוי על החשיפה.

7. היישום של אפקט הערך והגודל • המשוואה שלהם קיבלה אישושים אמפיריים והצליחה להסביר תשואות שלא הוסברו קודם לכן. • פרמיית הסיכון שמייחסים לאפקטים צריכה להיות אפס אם CAPM נכון. • מהמחקר הנ"ל עולה ששניהם חיוביים לתקופה שבין ינואר 27' ודצמבר 05'. • הערך החודשי הממוצע של משתנה הגודל SmB עומד על 0.25% ו0.45% של משתנה הערך HmL . המתאם ביניהם היה 0.14.

9. מהגרף ניתן לראות כי: • שני המשתנים מראים פיזור גדול ע"פ הזמן • בחלק גדול מהזמן התנועה של שתי הסדרות היא באותו הכיוון, וזאת למרות המתאם הנמוך ביניהן (0.14). • בתקופות ממושכות הסימנים של פרמיית הסיכון מנוגדים למשל בשנות ה-50 וה-80 בהן מניות של חברות גדולות הניבו תשואה גדולה יותר מאשר מניות של חברות קטנות. ובשנות ה- 30,40,70 ושנות האלפיים מניות של חברות קטנות הניבו תשואות גדולות יותר מאשר מניות של חברות גדולות. • חשוב לשאול האם תקופת דגימה של 79 שנים, ארוכה מספיק לספק מידע על מגמות לטווח ארוך בתופעות כל כך תנודתיות.

10. התנועה הדומה של שני המשתנים מראה שהם לא לגמרי בלתי תלויים. • כאשר מחלקים את הנתונים לתקופה של ינואר בלבד, יש תנועה מאוד דומה. מקדם המתאם הגבוה מחזק נקודה זאת.

11. לעומת זאת בנתונים של שאר השנה אין דמיון בתנועת שני המשתנים מחקרים אכן הראו שהתופעות באות לידי ביטוי בצורה חזקה יותר בינואר, ורמת המובהקות הגבוהה יותר בינואר מעידה על כך. לכן, המסקנה שתנועת המשתנים דומה נובעת אך ורק מתנועתם בחודש ינואר.

12. מה מסביר את התופעות? • העובדה שהתופעות חזקות רק בינואר לא ניתנת להסבר רק ע"י הסיפור של פיצוי על סיכון. • מחקרים אפיינו את פרמיית הערך כפיצוי על לקיחת סיכונים ע"י המשקיעים. פותחו מודלים תיאורתיים בהם לקיחת סיכונים משחקת תפקיד ראשי ושבהם מניות עם B/P גבוה מניבות תשואה גבוהה יותר מאשר מניות עם B/P נמוך. • מחקרים אחרים הציגו את אפקט הגודל כאפקט הנזילות. במחקרים אלו מניות קטנות הן פחות נזילות ועלויות העסקה שלהן גבוהות לכן, התשואות שלהן צריכות להיות גבוהות יותר כדי לקזז את עלויות העסקה הגבוהות.

13. מה מסביר את התופעות?(המשך) • מחקרים נוספים טענו שאפקט הגודל נוצר בגלל הטיית ההישרדות בבסיסי הנתונים של החוקרים. • ההשערה האחרונה מתייחסת לטעות במדידת ה β, אשר נבדקה בלי התייחסות לרמת המינוף של הפירמה והוצגה בצורה "יבשה". הטענה היא שאפקט הגודל מייצג את ה β האמיתית.

14. אפקט התשואה הקודמת/אפקט המומנטום - The Prior Return or Momentum Effect • לתשואות הקודמות של מניות יש יכולת הסבר לתשואות של מניות. • למניות שהיו במגמת עליה בטווח של 3-12 חודשים יש סיכוי גדול יותר שימשיכו במגמה זו גם בתקופה הבאה של 3-12 חודשים. • Jegadish & Titman (93) הראו שאסטרטגיה של קניית מניות "מנצחות" ומכירת "מפסידות", מייצרת רווח מעל לנורמאלי בתקופה של 3-12 חודשים. ממצא זה לא תלוי בזמן ונמצא בשווקים רבים בעולם. • לתופעת המומנטום לא נמצא הסבר רציונאלי שקשור לסיכון. מחקרים ייחסו לתופעה הסברים פסיכולוגיים אך כידוע הם קשים למידול.

15. ניבוי תשואה ביחס לזמן -Time Series Return Predictability • מחקרים הראו שהקשר בין התשואות אשר נמדדות בתדירות גבוהה הוא שלילי. היוצא מהכלל הוא המניות הגדולות שלהן יש מתאם עצמי חיובי על בסיס יומי. • תשואות מצרפיות או תשואות של תיקים מסבירות בצורה טובה יותר תשואה של מניות, בשימוש של תשואות קודמות. זאת בגלל הורדת השונות. כוח הסבר זה יכול להתקזז בגלל מסחר פחות תדיר בתיקים (יותר רלוונטי לתיקים של מניות קטנות שהן פחות סחירות).

16. תגובת יתר - Overreaction • De bondt &Thaler (85) מצאו שמניות שהוגדרו כמפסידות ע"פ תקופה של 3-5 שנים, מרוויחות בממוצע הכי הרבה בתקופה הבאה. • תופעה זאת נקראת "תגובת יתר" של השוק, שבה מחירי המניות מתנתקים מערכם הכלכלי ומתנהגים בהתאם לגלי אופטימיות או פסימיות, עד שהם חוזרים לערכם הכלכלי. • גם תופעה זאת נמצאה בשווקים רבים בעולם.

17. ניבוי תשואות מצרפיות בעזרת משתני החלטה מוגדרים מראש • מבחנים עם כוח ניבוי חזק יותר ממה שראינו עד עכשיו כוללים משתנים כגון: האינפלציה הצפויה, הבדלי תשואות בין ט"ק לט"א, הבדלים בין תשואות האג"ח בדירוגים גבוהים ונמוכים, מכפיל הדיווידנד, מכפיל הרווח, היחס בין שווי ספרים למחיר השוק ורמת הצריכה ביחס להכנסה. • כאשר בודקים לתקופות ארוכות כושר הניבוי עולה ב-20%-40% בטווח של 2-4 שנים. • בעיות אקונומטריות: 1. מספר התצפיות הב"ת יורד עם תשואות האופק. 2. רוב המשתנים הנ"ל מתואמים עם התשואות ובינם לבין עצמם.

18. תשואות יומיות מסביב לסופה"ש2 השערות • התשואות ביום הראשון של המסחר לאחר הסופה"ש, צריכות להיות גבוהות פי 3 מיום רגיל, כדי לפצות על 3 ימי המתנה למסחר (Calendar time hypothesis). • תשואות נוצרות רק במהלך ימי מסחר ולכן התשואה הממוצעת ביום הראשון של המסחר לאחר הסופה"ש צריכה להיות כמו בשאר ימי השבוע (Trading time hypothesis). בניגוד לשתי ההשערות הנ"ל, בארצות רבות נמצא ששוקי המניות דווקא יורדים בממוצע ביום הראשון של המסחר לאחר הסופה"ש • תופעה זו קיימת בשווקים רבים בעולם בניגוד לאי יכולת ההסבר להתרחשותה

19. תשואות גבוהות בתחילת השנה • Keim (83) ואחרים מצאו ש-50% מהתשואה השנתית על מניות בארה"ב מתרכזת בינואר וכי רוב תשואת ינואר היא בשבוע הראשון של החודש. מה מסביר את התופעה? 2 השערות שמבוססות על התנהגות של קנייה ומכירה: • מוכרים בסוף השנה את המניות המפסידות כדי לקבל הטבות מס ע"י קיזוז רווחים אחרים עם הפסד במניה. • חלון הראוה - מכירת מניות מפסידות ע"י משקיעים מוסדיים כדי שהם לא תופענה בדיווחים הסוף שנתיים ללקוחות.

20. תודה על ההקשבה