INVESTMENT BANKING AND SECURITIES ISSUANCE by Jay R. Ritter

1. SEMINAR INVESTASI PASAR MODAL INVESTMENT BANKING AND SECURITIES ISSUANCE by Jay R. Ritter Herni Kurniawati 0806479055 Oktavia 0806479074 Yuni Rimawati 0809479093

2. OUTLINE • Introduction • Seasoned Equity Offerings • Short-run and Long-run reactions to corporate financing activities • Initial Public Offering (IPO)

3. Introduction Overview • IPOs dan SEOs menganalisisprosespenerbitan saham • Penelitianini  untukmengupdatedanmenambah survey terdahulu (bersifatAmerikasentris) Smith (1986), Eckbo & Masulis (1995), Ibbotson & Ritter (1995) danJenkinson & Ljungqvist (2001) • “External financing is costly”, means that  ketikaperusahaanmemutuskanuntukmenerbitkansuratberhargadipasar bursa butuhperantara (investment banking) bayarkomisi/gross spread adatambahanbiayatidaklangsung (announcement effect) “costly”

4. Introduction…………………….cont’d Overview • Alasan utama penulisan bab ini  mengenai reaksi pasar terhadap penawaran surat berharga mengandung informasi ttg aktivitas investasi perusahaan dan aktivitas pendanaan. • Interpretasi dari reaksi tersebut  adalah isu yang lebih besar seperti market informational efficiency dan pentingnya adverse selection & moral hazard dalam aturan perusahaan.

5. Introduction…………………………cont’d History of investment & securities regulation • Hingga tahun 1970  hampir semua perusahaan investment banking memiliki kemitraan dengan swasta umumnya dengan basis modal yang terbatas  almost always formed underwriting syndicates when underwriting large securities offerings  dengan tujuan meet regulatory capital requirements, distribute the securities, dan share risk. • Thn 1970  industri investasi berubah ke bentuk transaksional dimana korporasi menggunakan investment banker berbeda untuk pelayanan yg berbeda sesuai kebutuhan • Perusahaan investment banking mengalami pertumbuhan dalam size dan scope perusahaan yang disebabkan merjer.

6. Introduction……………………cont’d History of investment & securities regulation • Pertumbuhan investment banking  bertumbuhnya perusahaan sindikat • Underwriting syndicates  terdiri 1 / lebih managing underwriters yang beranggotakan sampai 100 orang lebih, dimana manajer underwriters mendapatkan fee yang lebih besar karena melakukan tugas yang lebih banyak. • Konsekuensi saham saat IPO  pemimpin underwriter mengetahui dimana saham akan ditempatkan, yang akan memberikan keuntungan alami bagi pembentukan pasar di kemudian hari karena underwriter mengetahui saham mana yang harus ditarik jika terjadi ketidakseimbangan.

7. History of investment & securities regulation • Federal government regulation of securities market di USA berdasarkan pada caveat emptor (buyer beware) dengan full disclosure. • USA securities and exchange commision (SEC) mengatur pasar surat berharga. - Tahun 1999 SEC mengizinkan individual investor dengan kualifikasi tertentu untuk dapat mengakses terhadap periode road show (periode dimana oral disclosure dibuat ketika perusahaan akan melakukan IPO).

8. Introduction…………………………cont’d The information conveyed by investment and financing activities • Masalah dalam menginterpretasikan pengaruh pengumuman perusahaan: • Dalam pasar efisien, pengaruh pengumuman perusahaan dilakukan untuk mengukur perbedaan antara post-announcement valuation dan apa yg diharapkan sebelumnya. • Kegiatan pembiayaan perusahaan secara implisit berhubungan dengan kegiatan pembiayaan • Pengaruh pengumuman tergantung pada daya tarik relatif kandungan informasi secara implisit maupun eksplisit.

9. Introduction…………………………cont’d The information conveyed by investment and financing activities • Apakah penerbitan surat berharga oleh perusahaan berkinerja rendah adalah wajar? • Baker & Wurgler (2000), bahwa perusahaan tsb menampilkan kemampuan memanfaatkan momentum pasar. • Dengan menggunakan data perusahaan Amerika yg menerbitkan debt & equity, BW menemukan bagian dari pembiayaan eksternal yg dapat memprediksi return pasar saham pada tahun-tahun berikutnya dengan reabilitas yg lebih besar dibandingkan dividen yield atau market-to-book ratio.

10. Introduction…………………………cont’d The information conveyed by investment and financing activities • Jika perusahaan sukses dlm penawaran ekuitas, bagaimana variasi biaya modal eksternal yang disebabkan oleh waktu dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan untuk melakukan investasi atau pembiayaan? • Stein (1996) jawabannya normatif tergantung pada interaksi 2 asumsi: • Apakah perbedaan biaya yg muncul dr pembiayaan eksternal tsb merefleksikan misvaluation/perbedaan keseimbangan expected return? • Apakah manajer mencoba memaksimalkan nilai perusahaan dalam jangka pendek/ panjang? • jika salah satu asumsinya adalah jika expected return perusahaan rendah terjadi krn saham dinilai terlalu tinggi, maka manajer seharusnya melakukan penerbitan saham jika mereka fokus pada kesejahteraan jangka panjang pemegang saham.

11. Seasoned equity offerings (SEOs) • Pengertian Saham baru yang akan dijual sebagai tambahan dan menggantikan saham yang sudah ada di pasar. Announcement Effect • Di USA, pengaruh pengumuman untuk SEOs rata2 sebesar -2%. • Myers & Majluf (1984)  karena model adverse selection MM berasumsi bahwa manajemen ingin memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham yg ada dalam jangka panjang

12. Seasoned equity offerings (SEOs)…………..cont’d Announcement Effect - Beberapa studi empiris menunjukkan sedikit reaksi negatif ketika perusahaan meyakinkan adanya alasan baik utk penerbitan equity kepada pasar. Namun ketika alasan baik itu tidak terlihat maka reaksi negatif menjadi besar.

13. Seasoned equity offerings (SEOs)…………..cont’d Announcement effect • Secara umum hasil temuan studi (Jung, Kim&Stulz; Choe, Masulis & Nanda; Korajczyk, Lucas & Mc Donald; Houston & Ryngaert) menyatakan bahwa semakin besar penerbitan semakin besar pula efek negatifnya • Salah satu masalah dengan interpretasi hubungan antara issue size dan announcement effect  jika terdapat hubungan negatif yang tidak biasa, maka issue size akan hilang dengan sendirinya ketika kesepakatan telah terjadi.

14. SOEs…………………cont’d Evidence on long-run performance • Loughran & Ritter (1995) melaporkan rata2 return pada tahun sebelum penerbitan sebesar 72%. • 5 thn setelah penerbitannya return dibawah normal (buktinya ada pada gambar 1)

15. - Tabel 1. menunjukkan bahwa perusahaan penerbit surat berharga tidak memiliki kinerja yang buruk dalam 6 (enam) bulan pertama setelah penerbitan.- Hal ini dimungkinkan adanya kombinasi dari momentum effect dan keingingan untuk mencegah litigasi dengan memastikan bahwa angka laba sesuai dengan ramalan para analis dalam 2 (dua) triwulan pasca penerbitan.

17. - Untukmenghitung long performance of SEOs  buy & hold returns dan 3 factor regression- Hasil studi menggunakan buy-and-hold returns dengan menggunakan benchmarks dilaporkan pada tabel 2.- Di tabel 2  PenelitianMitchel & Stuffordmemiliki abnormal return terendah 34,8%

18. SEOs………………..cont’d Evidence on long-run performance • Loughran & Ritter (1995), return jangkapanjangumumnyamenggunakan3 factor time series regression ygdigunakan • Fama & French (1993) dgnbentuk: • - Alasanpenggunaan3 factor time series regression  sulitnyamenghitung unbiased statistical significance levels denganmenggunakanbuy & hold returns • Intersepdariregresiinidiinterpretasikansebagaiabnormal • return. • Duapolaempirisygterkenaldalamkeuanganadalahgrowth • stock tend to under perform value stocks dansmall firm • out perform large firm.

19. SEOs…………………….cont’d

20. Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d Reason for under performance • Bukti atas kinerja jangka panjang dari perusahaan yang melakukan SEOs adalah bahwa dalam waktu 3-5 thn setelah penerbitan saham, perusahaan memiliki return yang rendah. • Kemungkinan, underperformancetersebut hanya merupakan wujud dari kesalahan spesifikasi model mengenai berapa return yg sebenarnya. • Fama(1998) menyatakan hal ini sebagai masalah “bad model” • Tabel 4 menunjukkan beberapa regresi single-factor dan multifactor

21. Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d

22. Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d Reason for under performance • Loughran & Ritter (2000) menunjukkan bahwa pengujian market effeciency selalu dilakukan bersama dgn pengujian sebuah model equilibrium dan eksistensi abnormal return. • Selama penggunaan size dan book to market lebih dimotivasi oleh empiris daripada teori, maka abnormal return yang dilaporkan pada tabel 1-4 bukan merupakan bukti yang mendukung atau menentang market efficiency. • Penjelasan lain mengenai abnormal return yang negatif adalah bahwa temuan tersebut merupakan suatu kebetulan, yang mungin terjadi karena beberapa industri gagal memenuhi harapan.

23. Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d Reason for under performance • Kemungkinan lainnya adalah: baik manajer maupun investor terlalu optimis mengenai prospek dari perusahaan ketika penerbitan saham terjadi.

24. Short run and long run reactions to corporate financing activities • Tabel 5 merangkum bukti empiris mengenai short run dan long run reaction terhadap pendanaan perusahaan yang beraneka ragam (sejalan dengan tabel 1)

27. Cont’d • Overreaction terjadi ketika abnormal return pada periode pengumuman dgn periode setelah pengumuman berbeda, dan magnitude abnormal return periode pengumuman lebih besar dari total return pasca pengumuman. • Pola tabel 5 menunjukkan tendensi yang mengarah pada underreaction. Karena itu efek pengumuman yang negatif cenderung diikuti oleh abnormal return jangka pendek yang negatif juga, demikian sebaliknya.

28. Initial public offerings (IPOs) Overview • Ibbotson dan Ritter (1995), Ritter (1998), dan Ritter dan Welch (2002) melakukan survey terhadap literatur IPO dan memfokuskan pada tiga pola empiris yaitu: i) short-run underpricing, ii) siklus dalam jumlah IPO dan rata-rata return hari pertama, dan iii) long-run underperformance. • Pagano, Panetta and Zingales (1998) mempertanyakan “mengapa perusahaan go public?”. Namun literatur tidak memiliki suatu model lengkap yang dapat menjelaskan : i) pada tahap mana siklus hidup perusahaan optimal untuk melakukan go public, ii) mengapa volume IPO bervariasi secara dramatis antar waktu dan antar negara.

29. IPOs……………….cont’d Overview Jika perusahaan mempunyai kebutuhan yg besar thdp modal eksternal, pasar publik merupakan sumber dana yg lebih murah karena kurangnya liquidity discount yang diinginkan oleh investor pada perusahaan swasta (Chemmanur and Fulghieri, 1999). • Ketidakpastian tentang arus kas kedepanutk perusahaan barupenilaian IPO sangat sulitKonsekuensinya underwriter menggunakan comparible firm multiple utk menawarkan harga pendahuluan/range harga utk menilai perusahaan yg go public.

30. IPOs……………….cont’d Overview • Dalam prakteknya underwriter biasanya menggunakan perkiraan angka sekarang atau tahun depan, daripada angka akuntansi historis (Kim dan Ritter 1999). Tergantung pada industrinya, multiple yang digunakan meliputi price to earning, enterprise value-to-EBITDA dan multiple industry-specific. Nilai enterprise didefinisikan sebagai nilai pasar ekuitas ditambah nilai buku hutang, menyatakan nilai perusahaan unlevered.

31. IPOs……………………………………cont’d Short-run underpricing of IPOs • Rata-rata, harga pasar penutupan pada hari pertama perdagangan IPO lebih tinggi daripada harga penawaran. • Di setiap negara yang memiliki pasar modal, IPO bersifat underpriced.

32. IPOs……………………….cont’d Alternative mechanisms for pricing and allocating securities • Loughran, Ritter dan Rydqvst (1994) dan Chowdhry and Sherman (1996) mendokumentasikan bahwa rata-rata return hari pertama bervariasi secara sistematis dgn mekanisme yg digunakan dlm menetapkan harga dan mendistribusikan IPO. • Rata-rata return hari pertama tinggi terjadi di negara dimana peraturan pemerintah menetapkan formula berdasarkan informasi akuntansi utk menyusun harga penawaran meskipun frekuensi hambatan ini menurun.

33. IPOs……………………….cont’d Alternative mechanisms for pricing and allocating securities • Mekanisme yg digunakan untuk menetapkan harga dan mengalokasikan IPO dapat dikategorikan sebagai auctions, fixed-price offer atau book building. Meskipun terkadang harga yg berbeda dibayar oleh investor berbeda juga (contohnya kadang investor individu membayar lebih rendah daripada investor institusi), mekanisme harga seragam dimana setiap investor membayar harga yg sama merupakan hal yg biasa.

34. IPOs………………cont’d Alternative mechanisms for pricing and allocating securities • Dalam lelang (auctions), market clearing atau sedikit dibawah market clearing, harga ditetapkan setelah penawaran diserahkan. Umumnya saham dialokasikan pada semua penawar yang sesuai. • Dlm banyak negara dgn penawaran tetap, investor menyerahkan uang untuk membeli saham tanpa mengetahui berapa banyak saham yg diterima.

35. IPOs………..cont’d Alternative mechanisms for pricing and allocating securities • Makin lama waktu penawaran tetap, semakin tinggi rata-rata return hari pertama, karena semakin tinggi probabillitas kondisi pasar akan memburuk atau penawaran akan gagal. • Book building adalah mekanisme dimana underwriter mengumpulkan pembeli potensial dan kemudian menetapkan harga penawaranunderwriter melakukan kebijakan dlm mengalokasikan saham.

36. IPOs……………………..cont’d • Biais & Faugeron (2002), Sherman (2001) berpendapat bahwa book building adalah mekanisme yg lebih baik dlm menjual IPO dibandingkan auctions. Book building sebagai auction dinamis yg dilakukan underwriter sehingga dapat menggunakan kebijakan dlm mengalokasikan saham dlm me-reward investor reguler yg menyediakan informasi yang andal mengenai valuation kepada underwriter. • Booth and Chua (1996) berpendapat bahwa sejumlah besar pemegang saham kecil mempunyai keuntungan yang berbeda. Dengan pemegang saham lebih banyak, akan mendapat likuiditas yang lebih besar, dan jika pasar menilai likuiditas lebih besar, maka harga saham yang lebih tinggi akan dihasilkan. • Aggarwal, Prabhala, and Puri (2002) memberikan bukti bahwa bagian saham yang lebih besar dialokasikan pada institusi dimana terdapat underpricing yang lebih besar.

37. Dynamic Information Acquisition Prospect Theory Corruption The Winner’s Curse Informational Cascades Lawsuit Avoidance Signalling The IPO as Marketing Event Summary of Explanations of New Issues Underpricing Explanation of Underpricing

38. Con’t • Dynamic Information Acquisition Benveniste and Spindt (1989), model with both regular investors  informed (institutions) and occasional  uninformed (individuals) • Prospect Theory Loughran and Ritter (2002), issuers pay less attention to the opportunity cost of under-pricing than the direct cost of gross spreads • Corruption Loughran and Ritter (2003), agency problem between the decision makers  would receive other hot IPO’s as “spinning” Under-pricing as compensate to regular investors

39. Con’t The Winner’s Curse Same investors face an adverse selection  informational disadvantage Lawsuit Avoidance Reducing future class action when investors lose money Informational cascades To induce the first few potential investors to buy  investors want to buy irrespective of their own information Signalling “leave a good taste” with investors  IPO will be followed by SEO

40. The IPO as Marketing Event Generate additional interest or additional product market revenue from greater brand awareness Summary of Explanations of New Issues Underpricing Involve rational strategies by buyers Overpay at IPO, imply investors will be poor long run performance REASONS OF UNDER-PRICING HAS CHANGED OVER TIME Con’t

41. Underwriter Compensation Gross Spread Riskier deals Vs Safer deals Economies of scale Exist

42. Stabilization Activities Activities are legally allowed manipulation practices at the time of securities offerings (in US by SEC’s Regulation) Hot-issue Markets Ibbotson and Jaffe (1975), the autocorrelation of both volume and average first-day return are high

43. Market Activity Across Country • Industrial sector became more important • Used book-building rather than alternative mechanisms for pricing and allocating IPOs (Sherman, 2001) • Competed for new tech stock listings  the various markets for growth companies • Changed the focus of listing requirements, from accounting criteria to corporate governance and disclosure requirement • Europe’s IPO market relatively moribund for decades, came alive in the 1990s

44. Long-run Performance • The distinction between relative performance and absolute performance • Miller (1977) and Morris (1996), the most optimistic investors will determine the market price • Eckbo and Norli (2001), IPOs have low return because have low risk

45. Summary • Firm conducting IPOs and SEOs subsequently underperform relative to other similar non-issuing firms • The low return on issuing firms partly reflect underperformance relative to a style benchmark and partly a market-timing issue • The volume of equity issues fluctuates dramatically from period to period