Fusjoner og oppkj p
This presentation is the property of its rightful owner.
Sponsored Links
1 / 30

Fusjoner og oppkjøp PowerPoint PPT Presentation


  • 121 Views
  • Uploaded on
  • Presentation posted in: General

Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003). Fusjoner og oppkjøp. Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF. Et kritisk spørsmål. Fusjoner og oppkjøp er i de fleste næringer lite lønnsomt/ulønnsomt

Download Presentation

Fusjoner og oppkjøp

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation

Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author.While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server.


- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - E N D - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

Presentation Transcript


Fusjoner og oppkj p

Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003)

Fusjoner og oppkjøp

Professor Lars Sørgard

Norges Handelshøyskole og SNF

Fusjoner og oppkjøp


Et kritisk sp rsm l

Et kritisk spørsmål

  • Fusjoner og oppkjøp er i de fleste næringer lite lønnsomt/ulønnsomt

  • Dette bildet synes å stemme med hva vi nå ser i for eksempel europeisk kraftnæring

    • Høy oppkjøpspremie (se senere)

  • Hvordan skal energiselskaper unngå å havne i samme fellen som mange andre?

  • Kritisk utgangspunkt som i neste omgang gir grunnlag for konstruktive innspill

Fusjoner og oppkjøp


Motiver for fusjoner og oppkj p

Motiver for fusjoner og oppkjøp

  • To ulike utgangspunkter

    (1) Bedrifter er lederstyrte

    • Potensial for bedre drift

    • Marked for selskapskontroll

      (2) Aksjonærene skal tjene mest mulig penger

    • Økte inntekter

    • Reduserte kostnader

Fusjoner og oppkjøp


Bedrifter er lederstyrte

Bedrifter er lederstyrte

  • Ledelsen har ofte bedre innsikt i en del forhold ved bedriftene enn aksjonærene

    • Kan handle i strid med eiernes interesser

  • Eksempler

    • Frynsegoder for seg selv og sine ansatte

    • Bedriften vokser (for) fort

    • For mye ressurser reinvesteres

    • Imperiebygging

    • …….

Fusjoner og oppkjøp


Markedet for selskapskontroll

Markedet for selskapskontroll

  • Oppkjøp  Ny ledelse  Bedre inntjening

  • Dermed potensial for lønnsomme oppkjøp

  • Hva taler mot det?

    • Trussel om oppkjøp kan disiplinere lederne og sikre god drift i et selskap

    • Ledelsen kan iverksette mottiltak

      • Giftpiller

      • Supermajoritetsregler

      • Brent jord forsvar (Kværner?)

      • ……

Fusjoner og oppkjøp


Er oppkj p l nnsomme del i

Er oppkjøp lønnsomme, del I?

  • Studier fra ulike land og ulike næringer basert på børskurser:

    • Selgende aksjonærer får en gevinst på 30-50%

    • Kjøpende aksjonærer tjener tilnærmet null

    • Oppkjøpte selskaper ikke underpriset

  • Hvorfor ikke lønnsomt med oppkjøp?

    • Kommer tilbake til det!

Fusjoner og oppkjøp


Fusjoner og oppkj p

CAR

Kjøpende selskap

Oppkjøpskandidat

-25

-20

-15

-10

-5

5

10

Fusjoner og oppkjøp


Aksjon r perspektivet

Aksjonær-perspektivet

  • Profittmotiverte fusjoner og oppkjøp

  • Ønsker økt verdi av selskapene samlet

    • Lavere kostnader

      • Faste kostnader / variable kostnader

    • Økte inntekter

      • Vertikal integrasjon

      • Horisontal integrasjon

        • Markedsmakt

Fusjoner og oppkjøp


Mulige synergieffekter

Mulige synergieffekter

  • Økt totalinntekt (kommer tilbake til det)

  • Kostnadsbesparelser

    • Eliminerer duplisering (stordriftsfordeler)

    • Mer innkjøpsmakt

  • Prosessforbedring

    • Overfører beste praksis fra ett til et annet selskap

  • Finansielle besparelser

    • Store talls lov kan bety mindre arbeidskapital

    • Overta ene parts gunstige lånebetingelser

  • Skattefordeler

Fusjoner og oppkjøp


Er fusjoner og oppkj p l nnsomme del ii

Er fusjoner og oppkjøp lønnsomme, del II?

  • Data basert på faktiske kostnader

  • Enda mer dystert bilde enn det en får ved å se på børskurser:

    • Potensielle kostnadsreduksjoner vanskelige å implementere

    • Varierende bilde, menfusjoner og oppkjøp er ofte ulønnsomme

  • Det til tross for at fusjoner og oppkjøp ofte gir høyere priser

Fusjoner og oppkjøp


Kritikk mot studiene

Kritikk mot studiene

  • Hva er sammenligningsgrunnlaget?

  • Burde vært en kontrafaktisk analyse:

    • Hva ville skjedd hvis ikke ….

  • Redusert profitt etter integrasjon, men økt profitt i.f.t. bransjegjennomsnitt

  • Det siste betyr at uten fusjon/oppkjøp ville situasjonen vært enda verre?

Fusjoner og oppkjøp


Hvorfor ul nnsomt

Hvorfor ulønnsomt?

(1) Undervurderer markedets respons?

  • Rivaler svarer med å selge mer

  • Demper prisoppgangen etter oppkjøp

  • Tap av markedsandeler – vanlig fenomen

    • Tar selv belastningen med å holde tilbake kvantum for å øke prisen

  • De ikke-fusjonerende er (eller blir) gratispassasjerer

    • Får glede av økt pris i markedet

    • Erstatter delvis de fusjonerendes reduserte salg

  • Så: Er det så ille at rivaler fusjonerer?

  • Fusjoner og oppkjøp


    Eksempel elkem

    Eksempel: ELKEM

    November 1987, Dagens Næringsliv:

    ’Elkem skulle bli så dominerende innen ferro .. at de kunne styre prisene. Elkem er blitt dominerende, men har ikke klart å styre prisene til et for dem selv lønnsomt nivå.’

    Hvorfor gikk det galt?

    Fusjoner og oppkjøp


    Ugunstig respons fra markedet

    Ugunstig respons fra markedet

    • Redusert egen produksjon førte til økt produksjon av andre

    Industrikostkurve

    Pris

    Redusert DB

    Økt DB

    Etter

    Før

    Etterspørsel

    Kvantum

    Fusjoner og oppkjøp


    Hvorfor ul nnsomt forts

    Hvorfor ulønnsomt forts….

    (2)Vinnerens forbannelse

    • Høy pris kan forklares med mange små aksjonærer

      • Beste valg for hver enkelt å ikke kjøpe

    • I tillegg konkurranse om å kjøpe opp

    • Kan forklare hvorfor oppkjøpspremien tilfaller selgende aksjonærer

    • Men hvordan kan det ende med tap i visse tilfeller for kjøper?

    Fusjoner og oppkjøp


    Vinnerens forbannelse

    Vinnerens forbannelse

    • Usikkerhet om hva bedriften som er aktuell for oppkjøp er verdt

    • Hver byder finner et estimat på verdi av bedrift som er oppkjøpskandidaten

    • Hver byr på grunnlag av sitt eget estimat

    • Kan lede til tap for vinneren

    Fusjoner og oppkjøp


    Stilisert talleksempel

    Stilisert talleksempel

    • Et selskap er verdt et sted mellom 1 og 6 MRD

    • Uniform sannsynlighetsfordeling er det underliggende

      • Like stor sannsynlighet for 1 som for 6

      • 1/6 sannsynlighet for hver heltallsverdi

      • Forventet verdi er 3.5

    • Hver potensiell byder ber konsulentselskap om verdiestimat

    Fusjoner og oppkjøp


    Stilisert talleks fortsettelse

    Stilisert talleks. - fortsettelse

    • Anta følgende:

      • To bydere

      • Hver byder byr maksimalt estimatet de har fått

    • Hva blir forventet oppkjøpspris?

    • Svar: 4.47

    • Tap i snitt: 4.47 – 3.5 = 0.97

    • Pyrrhos-seier: Hva har skjedd?

    Fusjoner og oppkjøp


    Skjev fordeling av h yeste bud

    Skjev fordeling av høyeste bud

    Fordeling av Høyeste estimat hvis to bydere

    Sann-

    synlig-

    het

    Fordeling av estimat hvis en byder

    1/6

    1/36

    1

    2

    3

    4

    5

    6

    Verdi

    Fusjoner og oppkjøp


    Eksempel umts lisenser

    Eksempel: UMTS lisenser

    • Teleselskaper bød i 2000 på UMTS lisenser i ulike europeiske land

    • Ble oppfattet som en kamp om adgang til markedet

    • Enorme beløp betalt av British Telecom (130 MRD NOK) og Deutsche Telecom

      • DT: ’økonomisk galskap’

      • BT: ’øding med aksjonærenes penger’

    • Vinnerens forbannelse?

    • [Men i noen land svært lav pris]

    Fusjoner og oppkjøp


    Hvordan unng fellen

    Hvordan unngå fellen?

    • Bid shaving

      • By lavere enn estimatet

    • Hvor mye lavere avhenger av

      • Hvor mange bydere

      • Hvor stor usikkerhet

    • Men vil åpen budgivning bidra til mindre ’bid shaving’?

      • JA: Bydere blir komfortabel når andre byr, og blir selv med

      • NEI: Svake bydere blir veldig forsiktig (se under)

    Fusjoner og oppkjøp


    Men selv forsiktighet kan straffe seg

    Men selv forsiktighet kan straffe seg ….

    • Hvem er det som ’byr’ seg selv frem for salg?

      • Ledelsen vil yte motstand hvis prisen er lavere enn den faktiske verdien

      • Oppkjøp lykkes typisk når den som kjøpes opp faktisk har lav verdi

    • Lav oppkjøpspris – sett fra kjøper – er kanskje ikke lav oppkjøpspris?

      • Skjevt utvalg av oppkjøpskandidater i markedet

    Fusjoner og oppkjøp


    Et talleksempel

    Et talleksempel

    • Bedrift er verdt mellom 0 og 10 MRD

      • Anta (urealistisk) uniform fordeling

      • Forventet verdi i dag 5 MRD

    • Ny ledelse: bedrift verd 50% mer

      • Forventet verdi 7.5 MRD

      • Byr et sted mellom 5 og 7.5 MRD

    • MEN: Ledelse (og dagens eiere) yter motstand mot salg til verdi under faktisk verdi

      • Hvis b=bud, er snittverdi b/2

    • Verdi for kjøperen: (b/2)•1,5 = 0.75b

      • Får ja til budet når det ikke er verdt det!

    Fusjoner og oppkjøp


    Hva hvis ulikt utgangspunkt

    Hva hvis ulikt utgangspunkt?

    • Budgiverne kan ha svært ulikt utgangspunkt

      • En av byderne en verdifordel (er overlegen)

        • Har størst synergieffekt

        • Har eierandeler i selskapet allerede (’toehold’)

        • Har rykte som aggressiv oppkjøper

    • Alle vet at den overlegne vil til slutt vinne

    • Hvorfor skal da den underlegne by?

    • Den overlegne kan bevisst spille på dette

      • California Telephone: Hyret spillteoretiker for industrien for å forklare vinnerens forbannelse

      • California Telephone vant enerett til en lav pris

    Fusjoner og oppkjøp


    Toehold fotfeste

    Toehold (’Fotfeste’)

    • Liten eierandel i oppkjøpskandidaten kan bety at en er overlegen

    • Den med ’toehold’ har grunn til å by aggressivt

      • Betaler eventuell overpris delvis til seg selv

      • Hvis en taper oppkjøpkampen, kan en selge seg ut til høy pris

    • De andre vet dette, og blir ekstra forsiktige for å unngå vinnerens forbannelse

    • Empiri antyder at ’toehold’ gir en verdifordel og dermed mulighet for å vinne til lav pris

    Fusjoner og oppkjøp


    Eksempel p asymmetri wellcome i uk

    Eksempel på asymmetri: Wellcome i UK

    • Wellcome (legemidler) vurdert for oppkjøp

      • Glaxo ville oppnå betydelige synergieffekter

      • Zeneca og Roche kun små synergieffekter

    • Glaxo (den overlegne) bød 9 mrd. £ og sa:

      • ’we will almost certainly top a rival bid’

    • Zeneca (underlegen) ønsket å by 10 mrd. £

    • Roche (underlegen) ønsket å by 11 mrd. £

    • Ingen bød over 9 mrd: Glaxo vant til lav pris

    • ’… money left on the table’ ifølge Wellcome

    • Hvorfor bød ingen mer?

    Fusjoner og oppkjøp


    Hvorfor ul nnsomt del iii

    Hvorfor ulønnsomt, del III?

    (3)Saueflokkmentalitet?

    • ’Alle andre er aktive, så hvorfor ikke vi?’

    • ’Hvis ikke vi kjøper opp, gjør vår rival det’

  • Men hvorfor ikke la de andre kjøpe opp?

    • Hvis høy oppkjøpspris, vil vår rival få ’svi’

    • Er det problematisk å være gratis-passasjeren i en industri?

  • Fusjoner og oppkjøp


    Til slutt grunn til varsomhet

    Til slutt: Grunn til varsomhet?

    • Det er en rekke fallgruber ved fusjoner og oppkjøp

      • I næring etter næring ser vi at det til tider er for høy slik aktivitet

    • La nøktern analyse sette begrensninger på hva en foretar seg

      • Sett en maksimalpris, ut fra en konkret verdivurdering

      • Hvis prisen blir for høy, vær kritisk til vage argumenter

    Fusjoner og oppkjøp


    En enkel regel

    En enkel regel?

    • Kanskje ABN AMRO opptrer fornuftig?

      • We have a rule on the executive committee. When someone says ’strategic’, the rest of us say ’too expensive’

    • Men greit nok at det er fallgruber, men hvordan snu det til ens egen fordel?

    Fusjoner og oppkjøp


    Helt til slutt kilder til suksess

    Helt til slutt: Kilder til suksess

    • Fokuser på verdifordeler (bli overlegen)

    • Satse primært der en har unik kompetanse og mulige synergigevinster?

      • TORO satser på sin kjernekompetanse i Norge og i utlandet

      • REMA 1000 satset på logistikk og kjøpermakt

    • Kjøpe aksjer tidlig (toehold’) som gir godt utgangspunkt for en senere oppkjøpskamp?

      • BSkyB la inn bud på Man United, hvilket kunne vært dramatisk for bud på TV-rettigheter

      • Myndighetene stoppet oppkjøpet av Man United

    Fusjoner og oppkjøp


  • Login