Fusjoner og oppkj p
Sponsored Links
This presentation is the property of its rightful owner.
1 / 30

Fusjoner og oppkjøp PowerPoint PPT Presentation


  • 141 Views
  • Uploaded on
  • Presentation posted in: General

Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003). Fusjoner og oppkjøp. Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF. Et kritisk spørsmål. Fusjoner og oppkjøp er i de fleste næringer lite lønnsomt/ulønnsomt

Download Presentation

Fusjoner og oppkjøp

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation

Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author.While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server.


- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - E N D - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

Presentation Transcript


Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003)

Fusjoner og oppkjøp

Professor Lars Sørgard

Norges Handelshøyskole og SNF

Fusjoner og oppkjøp


Et kritisk spørsmål

  • Fusjoner og oppkjøp er i de fleste næringer lite lønnsomt/ulønnsomt

  • Dette bildet synes å stemme med hva vi nå ser i for eksempel europeisk kraftnæring

    • Høy oppkjøpspremie (se senere)

  • Hvordan skal energiselskaper unngå å havne i samme fellen som mange andre?

  • Kritisk utgangspunkt som i neste omgang gir grunnlag for konstruktive innspill

Fusjoner og oppkjøp


Motiver for fusjoner og oppkjøp

  • To ulike utgangspunkter

    (1) Bedrifter er lederstyrte

    • Potensial for bedre drift

    • Marked for selskapskontroll

      (2) Aksjonærene skal tjene mest mulig penger

    • Økte inntekter

    • Reduserte kostnader

Fusjoner og oppkjøp


Bedrifter er lederstyrte

  • Ledelsen har ofte bedre innsikt i en del forhold ved bedriftene enn aksjonærene

    • Kan handle i strid med eiernes interesser

  • Eksempler

    • Frynsegoder for seg selv og sine ansatte

    • Bedriften vokser (for) fort

    • For mye ressurser reinvesteres

    • Imperiebygging

    • …….

Fusjoner og oppkjøp


Markedet for selskapskontroll

  • Oppkjøp  Ny ledelse  Bedre inntjening

  • Dermed potensial for lønnsomme oppkjøp

  • Hva taler mot det?

    • Trussel om oppkjøp kan disiplinere lederne og sikre god drift i et selskap

    • Ledelsen kan iverksette mottiltak

      • Giftpiller

      • Supermajoritetsregler

      • Brent jord forsvar (Kværner?)

      • ……

Fusjoner og oppkjøp


Er oppkjøp lønnsomme, del I?

  • Studier fra ulike land og ulike næringer basert på børskurser:

    • Selgende aksjonærer får en gevinst på 30-50%

    • Kjøpende aksjonærer tjener tilnærmet null

    • Oppkjøpte selskaper ikke underpriset

  • Hvorfor ikke lønnsomt med oppkjøp?

    • Kommer tilbake til det!

Fusjoner og oppkjøp


CAR

Kjøpende selskap

Oppkjøpskandidat

-25

-20

-15

-10

-5

5

10

Fusjoner og oppkjøp


Aksjonær-perspektivet

  • Profittmotiverte fusjoner og oppkjøp

  • Ønsker økt verdi av selskapene samlet

    • Lavere kostnader

      • Faste kostnader / variable kostnader

    • Økte inntekter

      • Vertikal integrasjon

      • Horisontal integrasjon

        • Markedsmakt

Fusjoner og oppkjøp


Mulige synergieffekter

  • Økt totalinntekt (kommer tilbake til det)

  • Kostnadsbesparelser

    • Eliminerer duplisering (stordriftsfordeler)

    • Mer innkjøpsmakt

  • Prosessforbedring

    • Overfører beste praksis fra ett til et annet selskap

  • Finansielle besparelser

    • Store talls lov kan bety mindre arbeidskapital

    • Overta ene parts gunstige lånebetingelser

  • Skattefordeler

Fusjoner og oppkjøp


Er fusjoner og oppkjøp lønnsomme, del II?

  • Data basert på faktiske kostnader

  • Enda mer dystert bilde enn det en får ved å se på børskurser:

    • Potensielle kostnadsreduksjoner vanskelige å implementere

    • Varierende bilde, menfusjoner og oppkjøp er ofte ulønnsomme

  • Det til tross for at fusjoner og oppkjøp ofte gir høyere priser

Fusjoner og oppkjøp


Kritikk mot studiene

  • Hva er sammenligningsgrunnlaget?

  • Burde vært en kontrafaktisk analyse:

    • Hva ville skjedd hvis ikke ….

  • Redusert profitt etter integrasjon, men økt profitt i.f.t. bransjegjennomsnitt

  • Det siste betyr at uten fusjon/oppkjøp ville situasjonen vært enda verre?

Fusjoner og oppkjøp


Hvorfor ulønnsomt?

(1) Undervurderer markedets respons?

  • Rivaler svarer med å selge mer

  • Demper prisoppgangen etter oppkjøp

  • Tap av markedsandeler – vanlig fenomen

    • Tar selv belastningen med å holde tilbake kvantum for å øke prisen

  • De ikke-fusjonerende er (eller blir) gratispassasjerer

    • Får glede av økt pris i markedet

    • Erstatter delvis de fusjonerendes reduserte salg

  • Så: Er det så ille at rivaler fusjonerer?

  • Fusjoner og oppkjøp


    Eksempel: ELKEM

    November 1987, Dagens Næringsliv:

    ’Elkem skulle bli så dominerende innen ferro .. at de kunne styre prisene. Elkem er blitt dominerende, men har ikke klart å styre prisene til et for dem selv lønnsomt nivå.’

    Hvorfor gikk det galt?

    Fusjoner og oppkjøp


    Ugunstig respons fra markedet

    • Redusert egen produksjon førte til økt produksjon av andre

    Industrikostkurve

    Pris

    Redusert DB

    Økt DB

    Etter

    Før

    Etterspørsel

    Kvantum

    Fusjoner og oppkjøp


    Hvorfor ulønnsomt forts….

    (2)Vinnerens forbannelse

    • Høy pris kan forklares med mange små aksjonærer

      • Beste valg for hver enkelt å ikke kjøpe

    • I tillegg konkurranse om å kjøpe opp

    • Kan forklare hvorfor oppkjøpspremien tilfaller selgende aksjonærer

    • Men hvordan kan det ende med tap i visse tilfeller for kjøper?

    Fusjoner og oppkjøp


    Vinnerens forbannelse

    • Usikkerhet om hva bedriften som er aktuell for oppkjøp er verdt

    • Hver byder finner et estimat på verdi av bedrift som er oppkjøpskandidaten

    • Hver byr på grunnlag av sitt eget estimat

    • Kan lede til tap for vinneren

    Fusjoner og oppkjøp


    Stilisert talleksempel

    • Et selskap er verdt et sted mellom 1 og 6 MRD

    • Uniform sannsynlighetsfordeling er det underliggende

      • Like stor sannsynlighet for 1 som for 6

      • 1/6 sannsynlighet for hver heltallsverdi

      • Forventet verdi er 3.5

    • Hver potensiell byder ber konsulentselskap om verdiestimat

    Fusjoner og oppkjøp


    Stilisert talleks. - fortsettelse

    • Anta følgende:

      • To bydere

      • Hver byder byr maksimalt estimatet de har fått

    • Hva blir forventet oppkjøpspris?

    • Svar: 4.47

    • Tap i snitt: 4.47 – 3.5 = 0.97

    • Pyrrhos-seier: Hva har skjedd?

    Fusjoner og oppkjøp


    Skjev fordeling av høyeste bud

    Fordeling av Høyeste estimat hvis to bydere

    Sann-

    synlig-

    het

    Fordeling av estimat hvis en byder

    1/6

    1/36

    1

    2

    3

    4

    5

    6

    Verdi

    Fusjoner og oppkjøp


    Eksempel: UMTS lisenser

    • Teleselskaper bød i 2000 på UMTS lisenser i ulike europeiske land

    • Ble oppfattet som en kamp om adgang til markedet

    • Enorme beløp betalt av British Telecom (130 MRD NOK) og Deutsche Telecom

      • DT: ’økonomisk galskap’

      • BT: ’øding med aksjonærenes penger’

    • Vinnerens forbannelse?

    • [Men i noen land svært lav pris]

    Fusjoner og oppkjøp


    Hvordan unngå fellen?

    • Bid shaving

      • By lavere enn estimatet

    • Hvor mye lavere avhenger av

      • Hvor mange bydere

      • Hvor stor usikkerhet

    • Men vil åpen budgivning bidra til mindre ’bid shaving’?

      • JA: Bydere blir komfortabel når andre byr, og blir selv med

      • NEI: Svake bydere blir veldig forsiktig (se under)

    Fusjoner og oppkjøp


    Men selv forsiktighet kan straffe seg ….

    • Hvem er det som ’byr’ seg selv frem for salg?

      • Ledelsen vil yte motstand hvis prisen er lavere enn den faktiske verdien

      • Oppkjøp lykkes typisk når den som kjøpes opp faktisk har lav verdi

    • Lav oppkjøpspris – sett fra kjøper – er kanskje ikke lav oppkjøpspris?

      • Skjevt utvalg av oppkjøpskandidater i markedet

    Fusjoner og oppkjøp


    Et talleksempel

    • Bedrift er verdt mellom 0 og 10 MRD

      • Anta (urealistisk) uniform fordeling

      • Forventet verdi i dag 5 MRD

    • Ny ledelse: bedrift verd 50% mer

      • Forventet verdi 7.5 MRD

      • Byr et sted mellom 5 og 7.5 MRD

    • MEN: Ledelse (og dagens eiere) yter motstand mot salg til verdi under faktisk verdi

      • Hvis b=bud, er snittverdi b/2

    • Verdi for kjøperen: (b/2)•1,5 = 0.75b

      • Får ja til budet når det ikke er verdt det!

    Fusjoner og oppkjøp


    Hva hvis ulikt utgangspunkt?

    • Budgiverne kan ha svært ulikt utgangspunkt

      • En av byderne en verdifordel (er overlegen)

        • Har størst synergieffekt

        • Har eierandeler i selskapet allerede (’toehold’)

        • Har rykte som aggressiv oppkjøper

    • Alle vet at den overlegne vil til slutt vinne

    • Hvorfor skal da den underlegne by?

    • Den overlegne kan bevisst spille på dette

      • California Telephone: Hyret spillteoretiker for industrien for å forklare vinnerens forbannelse

      • California Telephone vant enerett til en lav pris

    Fusjoner og oppkjøp


    Toehold (’Fotfeste’)

    • Liten eierandel i oppkjøpskandidaten kan bety at en er overlegen

    • Den med ’toehold’ har grunn til å by aggressivt

      • Betaler eventuell overpris delvis til seg selv

      • Hvis en taper oppkjøpkampen, kan en selge seg ut til høy pris

    • De andre vet dette, og blir ekstra forsiktige for å unngå vinnerens forbannelse

    • Empiri antyder at ’toehold’ gir en verdifordel og dermed mulighet for å vinne til lav pris

    Fusjoner og oppkjøp


    Eksempel på asymmetri: Wellcome i UK

    • Wellcome (legemidler) vurdert for oppkjøp

      • Glaxo ville oppnå betydelige synergieffekter

      • Zeneca og Roche kun små synergieffekter

    • Glaxo (den overlegne) bød 9 mrd. £ og sa:

      • ’we will almost certainly top a rival bid’

    • Zeneca (underlegen) ønsket å by 10 mrd. £

    • Roche (underlegen) ønsket å by 11 mrd. £

    • Ingen bød over 9 mrd: Glaxo vant til lav pris

    • ’… money left on the table’ ifølge Wellcome

    • Hvorfor bød ingen mer?

    Fusjoner og oppkjøp


    Hvorfor ulønnsomt, del III?

    (3)Saueflokkmentalitet?

    • ’Alle andre er aktive, så hvorfor ikke vi?’

    • ’Hvis ikke vi kjøper opp, gjør vår rival det’

  • Men hvorfor ikke la de andre kjøpe opp?

    • Hvis høy oppkjøpspris, vil vår rival få ’svi’

    • Er det problematisk å være gratis-passasjeren i en industri?

  • Fusjoner og oppkjøp


    Til slutt: Grunn til varsomhet?

    • Det er en rekke fallgruber ved fusjoner og oppkjøp

      • I næring etter næring ser vi at det til tider er for høy slik aktivitet

    • La nøktern analyse sette begrensninger på hva en foretar seg

      • Sett en maksimalpris, ut fra en konkret verdivurdering

      • Hvis prisen blir for høy, vær kritisk til vage argumenter

    Fusjoner og oppkjøp


    En enkel regel?

    • Kanskje ABN AMRO opptrer fornuftig?

      • We have a rule on the executive committee. When someone says ’strategic’, the rest of us say ’too expensive’

    • Men greit nok at det er fallgruber, men hvordan snu det til ens egen fordel?

    Fusjoner og oppkjøp


    Helt til slutt: Kilder til suksess

    • Fokuser på verdifordeler (bli overlegen)

    • Satse primært der en har unik kompetanse og mulige synergigevinster?

      • TORO satser på sin kjernekompetanse i Norge og i utlandet

      • REMA 1000 satset på logistikk og kjøpermakt

    • Kjøpe aksjer tidlig (toehold’) som gir godt utgangspunkt for en senere oppkjøpskamp?

      • BSkyB la inn bud på Man United, hvilket kunne vært dramatisk for bud på TV-rettigheter

      • Myndighetene stoppet oppkjøpet av Man United

    Fusjoner og oppkjøp


  • Login