Governance with multiple objectives : Evidence from top executive turnover in China

1. Governance with multiple objectives : Evidence from top executive turnover in China Eric C. Chang , Sonia M.L Wong 指導老師：陳曉蓉 班級：碩財金一甲 學號：M9880102 姓名：鄭婉茹

2. 摘要 • 本篇研究在中國上市公司的財務績效與公司的CEO輪調率之相關性，得到兩個結果，第一、當公司發生財務虧損時，公司財務績效越差CEO的輪調率就越高，但發現在獲利的公司沒有此跡象，第二、CEO的輪調會改善虧損企業財務績效，但對於獲利公司就沒有。結果顯示，股東有可能會以公司虧損當理由，去替換公司的CEO。

3. 研究動機與目的 • 中國的公司日趨與全球的財金市場融合，如何控制中國上市的國營事業股東不受有權力的人控制，而讓有興趣的國際投資者爭取股東財富最大化。 • 在不久的將來，很多私人的企業都將走向國際化，只會留下部分的國營，而目前CEO輪調的研究主要都在於民營事業，研究發現有強迫管理者輪調的公司通常是因為公司財務績效長期衰退，很多公司利用管理者輪調來顯示公司強而有力的控制技巧。

4. 公司財務績效成為CEO輪調的第一理由? • 決定管理者的輪調不只是績效，目前的文獻指出，在國營事業，公司的社會地位和政治因素也可能是決定管理者輪調的重要因素。 • 在中國，大多數的上市公司其股東是由政府所控制，大約有2/3企業的股份是由政府所控制的，國營事業的股票由官股的和法人機構所持有的，而法人機構也是由國營事業所持有。

5. CEO的任免權，在中國上市公司的權力在政府的手中。CEO的任免權，在中國上市公司的權力在政府的手中。 • 本研究主要針對在中國上市的國營企業績效和管理者的輪調關係，當政府在企業的代理人受到政府的控制及影響，他們會利用公司的資源去提升公司在社會或政治上的目標，國有股東因擁有很多個人的利益，例如：個人的財富累積、工作的保障等，明顯的存在多重的目標，我們仔細探究在國有股東的目標下管理者輪調和公司財務績效的關係。

6. 文獻探討 • Groves et al.(1995)研究中國國營事業在勞工生產力和管理者輪調的關係，研究結果表示輪調前的勞動生產力好壞與並不會影響輪調的決定，而是與整體生產力的增加有關。 • Kole and Mulherin (1997)在第二次世界大戰之後，美國17個受聯邦政府控制的私人公司，管理者的輪調和公司績效並無顯著的關係。 • Claessens and Djankov (1999)以Czech firms為樣本研究管理者的任命權，發現由國營資產管理機構任命的管理者相對於私人業主自行任命管理者的公司財務績效較差。 • Firth et al. (2006) 發現中國上市公司管理者的輪調與公司的績效為負相關，然而並沒有研究輪調後績效是否有所改善。

7. Kato and Long (2006)以中國上市公司為樣本，表示CEO的輪調和公司財務績效確實有相關性，且為負相關。 • Zhang (2006), and Zhang (1998)中國的上市公司沒有興趣去選擇能夠穩定公司績效的CEO，Zhang (1998)更進ㄧ步表示股東希望藉由友好的任命以變得到堅定的資源，這表示，以營利為目的的公司管理者輪調不太可能因與公司績效關係顯著而改變。

8. 過去以政府持股為目標函數曾經研究兩種假設:過去以政府持股為目標函數曾經研究兩種假設: 1.替政府持股的股東為好的管理者，尋求符合政府利益的，最主要以促進社會和政治的目標，如修正市場的失靈、提升就業機會或是公共的社會福利。 2.股東都是自私自利的，使用國有事業的資源，提升自己的利益。 這兩者假設都指出，國有股東對於公司的利潤都有負面的影響，由於大部分只為了追求政治和個人目標，因此削減了企業的績效。

9. 公司在虧損狀態，國有股東需改善公司的財務狀況，如果沒有改善也會影響到自身的利益，當有政府的壓力下，若改善狀況當然可獲得個人利益，但若無法改善將會考慮更換CEO。公司在虧損狀態，國有股東需改善公司的財務狀況，如果沒有改善也會影響到自身的利益，當有政府的壓力下，若改善狀況當然可獲得個人利益，但若無法改善將會考慮更換CEO。 • 因此本篇研究假設，管理者的輪調與公司績效是有關係的。 • 相反的，當公司獲利時，不管是政府或是股東最大的目的皆為達到最大公司績效，因此股東較不會去懷疑CEO的能力甚至去監督CEO。

10. 樣本和研究方法 • 本研究觀察在1995至2001年在上海和深圳掛牌的共5461間公司，但扣除 • 1.金融產業和只在上海Ｂ股掛牌的公司。 • 2.615間上市公司由私人股東擔任最終控制股東 (他們的目標可能與國有股東不同)。 • 3.48間股東權益為負的。 • 4.422間上市未滿6個月 • 5.ROA、資本結構有極端值 • 最終觀測樣本為3916間公司。

11. 25.51%> 美國12.7% 日本12.88% 23.64%

12. 樣本數1291-360=931

13. 自願離職456 非自願離職475

14. 羅吉斯回歸模型 • Probability (Forced CEO turnover) =f(Performance, Control Variables) • 因變數為虛擬變數，等於１代表非自願的管理者輪調與公司績效有關。

15. 公司績效四種指標： • 1.未調整的資產報酬率（ROA），由期末稅前營收和帳面總資產做計算 • 2. 調整後的資產報酬率（IROA），以ROA-相同產業ROA的中位數 • 3.MROA以ROA三年的移動平均對CEO的任期， • 4.MIROA以IROA三年移動平均對CEO的任期。 • 依循著Huson et al. (2001)若輪調是發生在一年中的後六個月，則公司營業額選擇今年的，若輪調是發生在前六個月，則營業額選擇去年的，使用半年是因為我們可以處理這部份的內生性（改變的產生是來自公司內部），另外，使用半年是因為中國平均CEO的輪調為2.453年（table4）。

16. 避免控制變量對結果的可能影響。 • 1.離職CEO的年齡：在(e.g., Kang and Shivdasani, 1995).有曾經研究過，CEO的年齡與營業額成正相關。 • 2.若CEO也兼任董事長則與營業額成負相關。 • 3.控制公司三項最大特點，資本結構（leverage）、規模(size)、最大股東所有權種類(state)，控制資本結構（leverage）、規模(size)是因債權人對管理者產生約束力，且管理者大多都留在大公司裡，Sun and Tong (2003) andWang et al. (2004)表示在公司績效方面，若受國有股東控制的比受法人控制的還要差，所以建立另一個虛擬變量，表明是否上市公司是由政府股東或法人控制，1則代表政府持股大，否則為0。

17. 為何用公司營業額而不是股價？ • 原因 1.因為股價並不是良好的CEO績效指標，因為在中國有太多的謠言消息會影響股價，在研究期間股票的週轉率（總交易額/總流通股數）約500％，Morck et al. (2000)也發現在中國有80％的股票在兩個不同的交易所都朝著同一個方向，表示該國的股票受市場謠傳影響很大，而不是對特定公司。 2.因為國有股東並不能在中國交易市場上交易，因此CEO並不會因此去控制股票價格。 • 如何認定公司為獲利或虧損的公司？若上市公司稅前營業收入為正，則列為有獲利公司，若稅前營業收入為負，則列為虧損公司．

18. 為了避免， CEO可能會試圖控制財務報表，依循著Denis and Denis (1995)利用企業今年的績效(0)與去年(-1)為基準評估輪調後公司績效的改變。首先比較每家公司CEO發生輪調後，公司績效與同產業中公司(在三年內沒有輪調)績效在相對的一年中是否在+/-20%。如果大多的企業符合，那麼我們的公司資產規模就最接近該公司的營業額為控制公司。 • 在強迫輪調的樣本中，有完整的財務數據只有285個，對於控制群組在第0(-1)作為基準，我們發現只有158(137)間公司符合和產業的基準.然後我們分析輪調後公司績效，我們排除了15(10)間公司的樣本，因為他們並沒有與控制公司符合。

19. 實證結果

21. 在討論研究結果之前，有兩個部份需注意： • 1.t -統計的MROA(MIROA)有可能誇大，因為可能為了某個CEO缺乏獨立性而影響結果，因此我們使用Huber/White/sandwich robust模型，調整所有每個相關的CEO。 • 2.進行 Pearson相關檢驗，發現所有的變量之間的相關性低於 0.5。為了進一步確保沒有共線性的問題，我們為每個獨立的變量計算變異數影響因子(VIF)。計算出變異數影響因子皆沒有超過2，這表示模式不具有嚴重多重共線性的問題。

24. 另外，假設有其他會影響公司績效和輪調率的變數，例如當公司獲利時，國有股東會更重視社會和政治方面，而對於公司獲利的動力相對降低，相反的，當公司虧損時，國有股東重視企業的績效勝過一切，在不同的國有股東都表現出相似的目標。另外，假設有其他會影響公司績效和輪調率的變數，例如當公司獲利時，國有股東會更重視社會和政治方面，而對於公司獲利的動力相對降低，相反的，當公司虧損時，國有股東重視企業的績效勝過一切，在不同的國有股東都表現出相似的目標。

25. 為了來成立這個假設，在公司獲利時，國有股東對於政治和社會有不同的目標：為了來成立這個假設，在公司獲利時，國有股東對於政治和社會有不同的目標： • 首先，預期在公司受中央政府股東控制比受地方政府股東控制更重視政治和社會，在中國，中央政府傾向保留對企業的產業控制（例如：公用事業、通訊和能源），監管這些行業的價格，使企業重視的是社會和政治目標而不是提高公司績效。 • 第二，中國的地方政府在經濟方面提供了很大的助力，相對於政治目標更重視經濟的表現（例如：控制通貨膨脹），因此我們預期受地方政府控制的上市公司CEO會比受中央政府控制的上市公司顯示表現較不好。

26. 如果控制公司的地方政府有財務危機，上市公司就會任命更多予政治有關的CEO，因此，希望在有財務危機地區的上市公司國有股東，更重視社會和政治目標，並不是重視地區的財務狀況好壞，以減少績效與輪調的敏感性。如果控制公司的地方政府有財務危機，上市公司就會任命更多予政治有關的CEO，因此，希望在有財務危機地區的上市公司國有股東，更重視社會和政治目標，並不是重視地區的財務狀況好壞，以減少績效與輪調的敏感性。 • 檢查1998-2001年期間的數據，搜集有CEO離開的上市公司，追蹤這些上市公司的控制權，發現有11.9%是私人的，14.5%為地方政府，66.8%為中央政府,有353間約6.8%不能確定控制權。 • 建造一個虛擬變量（local），若等於1表示上市公司控制權是當地政府，若等於0則上市公司控制權為中央政府，總共蒐集了34個在中國省籍的中央政府年鑑。 • 另外又建立一個虛擬變數(deficit)，等於1表示上市公司所在地區的預算赤字大於國家的中位數。

28. 總體來說，這些結果和前面的一致顯示，CEO的輪調對於虧損公司的公司績效是有明顯改善的，但對於獲利公司沒有此跡象。總體來說，這些結果和前面的一致顯示，CEO的輪調對於虧損公司的公司績效是有明顯改善的，但對於獲利公司沒有此跡象。

29. 結論 • 本篇研究中國上市公司CEO輪調與公司績效的關係，樣本主要以大部分股東為國有股東的公司。對於敏感性的檢測分成獲利公司和虧損公司，也證明輪調後對於虧損的公司營業績效有所改善，但對於獲利公司並無此跡象。結果符合我們的假設，當上市公司面臨虧損，股東往往更重視營業績效，且對CEO有更大的激勵。 • Brickley and Van Horn (2002)樣本不以營利為目的的醫院發現，CEO的輪調率與公司績效無關，Eldenburg and Krishnan (2003)以國營非營利醫院為樣本，研究結果相反，CEO的輪調和公司績效無關，根據以上結果研究發現，研究不同的營利和以不同的財務績效指標，將會影響CEO輪調與財務績效的關係。

30. 研究的結果在CEO輪調與公司績效的關係也有可能有一些含意， Jensen (2001)表示如果企業忽略了股東的利益，則公司無法價值最大化，不只是財務上的價值，甚至還包括員工、顧客和社會大眾，此外，無論是在一個時間點或跨時間公司的決策往往有多方面的影響，例如利潤、市場佔有率、財務上風險，都有矛盾的影響。 • 本研究結果表示，檢測全部樣本公司績效與CEO輪調的關係，結果CEO輪調率在虧損公司明顯高於獲利公司，但在民營企業也有可能因不同等級的財務績效對於CEO輪調率有不同的敏感程度，這是一個值得以後研究的。