Le co t du capital et le risque financier Gestion des risques P. Saint-Laurent merci Iwan Meier

1. 0 Le coût du capital et le risque financier Gestion des risquesP. Saint-Laurent (merci à Iwan Meier) Séance 5

2. Pierre Saint-Laurent 1 Plan L’utilisation de la VAN et le coût moyen pondéré du capital (CMPC) dans la pratique. Implémentation du MÉDAF pour calculer le coût du capital. Comment calculer le bêta sans et avec levier. Quelques commentaires sur le coût de la dette.

3. Pierre Saint-Laurent 2 Quelques méthodes populaires pour les choix d’investissement

4. Pierre Saint-Laurent 3 Vrai pour les grandes entreprises industrielles

5. Pierre Saint-Laurent 4 La période de recouvrement est souvent le deuxième choix

6. Pierre Saint-Laurent 5 Le biais de sélection

7. Pierre Saint-Laurent 6 On a besoin du CMPC afin de calculer la VAN Dans sa forme la plus simple le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est défini comme: ou D valeur de la dette E valeur des fonds propres t le taux d’imposition sur le profit RD coût de la dette RE coût des fonds propres

8. Pierre Saint-Laurent 7 Le CMPC est fréquemment utilisé en pratique

9. Pierre Saint-Laurent 8 Quatre étapes pour calculer la CMPC Calculez le coût des fonds propres Calculez le coût de la dette Déterminez le taux d’impôt Trouvez les poids

10. Pierre Saint-Laurent 9 Le MÉDAF pour le coût des fonds propres Le coût des fonds propres est le taux de rendement sur les fonds propres d’une entreprise. MÉDAF - Model d’évaluation de actifs financiers (Capital Asset Pricing Model, CAPM) : ou Rf taux sans risque RM taux de rendement du marche E(.) le taux de rendement espéré

11. Pierre Saint-Laurent 10 Le SML - La droite du marché des capitaux La droite du marché des capitaux (Security Market Line, SML) montre le rapport entre le taux de rendement d'un entreprise/projet et son bêta.

12. Pierre Saint-Laurent 11 Trois sur quatre CFO utilisentle MÉDAF

13. Pierre Saint-Laurent 12 La plupart utilise seulement le MÉDAF

14. Pierre Saint-Laurent 13 Utilisation de plus en plus fréquente de la VAN, le CMPC et le MÉDAF

15. Pierre Saint-Laurent 14 Les facteurs d’entrée pour l’estimation du MÉDAF On a besoin de trois ingrédients pour le MÉDAF : Le taux sans risque La prime de risque du marché Le coefficient bêta

16. Pierre Saint-Laurent 15 Quel taux sans risque doit-on utiliser? Le taux sans risque utilisé doit correspondre à l’horizon des flux monétaires. Aucun risque de insolvabilité, aucun risque de réinvestissement, c.-à-d. obligation zéro coupon. Question Est-ce qu’on devrait utiliser le rendement des obligations gouvernementales à long terme ou les bons du Trésor à 3 mois?

17. Pierre Saint-Laurent 16 Posez la question aux CFO

18. Pierre Saint-Laurent 17 Comment estimer la prime de risque? La prime de risque historique. Déterminez l’horizon d’estimation Déterminez la fréquence (quotidienne, hebdomadaire, mensuelle, annuelle) Faites le choix entre la moyenne arithmétique et géométrique La prime de risque implicite. Les prévisions par consensus des CFO.

19. Pierre Saint-Laurent 18 Les prévisions par consensus selon des enquêtes McKinsey utilise un standard entre 5% à 6%. Des enquêtes de Gallup/Pain-Webber en 2000 révélaient que les investisseurs espéraient une prime de risque de 15%. La prime moyenne prévue par les CFO selon the Duke/CFO magazine était de 3% en 2005, Graham and Harvey (2006).

20. Pierre Saint-Laurent 19 Un aperçu des prévisions récentes

21. Pierre Saint-Laurent 20 Des manières différentes pour trouver les coefficients bêta Le bêta historique (du marché). Le bêta fourni par des entreprises de services financiers. Le bêta implicite. Le bêta fondamental selon le type d’entreprise, le levier opérationnel ou le levier financier. Le bêta comptable qui utilise les bénéfices comptables a la place de prix de marché.

22. Pierre Saint-Laurent 21 Qu’est-que les entreprises de services financiers utilisent pour calculer le bêta? Le modèle de base pour la plupart des entreprises de services financiers est l’utilisation de cinq ans de données mensuelles. Choix de l’indice de marché : Canada : plus souvent le S&P/TSX composite index. U.S. : le S&P 500 (Reuters, Bloomberg, Morgan Stanley) ou le NYSE composite index (Value Line). Europe (Dow Jones STOXX), Grande Bretagne (FTSE), Japon (NIKKEI).

23. Pierre Saint-Laurent 22 Exemple : le bêta ajusté de Bloomberg Utilisent cinq ans de données mensuelles. Estiment une régression des rendements de l’action contre le rendement du marché. Le bêta ajusté de Bloomberg : Remarque Uniquement pour faciliter les calculs, Bloomberg estime le bêta à partir de données sur les variations des prix de l’action et de l’indice de marché qui ne prennent pas en compte les dividendes.

24. Pierre Saint-Laurent 23 Les coefficients bêta implicites Rappelez-vous le modèle de croissance de Gordon. Estimez les dividendes espérés D1 et le taux de croissance g. Trouvez le taux de rendement demandé r.

25. Pierre Saint-Laurent 24 L’utilisation de firmes comparables Pour des entreprises privées on n’observe pas des prix de marché des actions pour estimer le bêta historique. Même pour des entreprises publiques les estimateurs du coefficient bêta sont souvent très bruyants. Comme une règle, comparez toujours le coefficient bêta de votre entreprise avec la moyenne de l’industrie et utilisez de l’intuition économique.

26. Pierre Saint-Laurent 25 Le coefficient bêta d’une entreprise Comme pour le bêta d’un portefeuille, le beta d’une entreprise représente la moyenne des bêtas de la dette et des fonds propres. Le bêta de la dette est très faible en pratique. L’hypothèse habituelle c’est .

27. Pierre Saint-Laurent 26 Faites l’hypothèse que le bêta de la dette soit zéro On ignore aussi les impôts quand on transforme le bêta sans levier en bêta avec levier (pour plus de détails sur le cas avec des impôt consultez le chapitre 7 de Damodaran, page 204). Déterminer le bêta sans levier Transformer en bêta avec levier

28. Pierre Saint-Laurent 27 Trouvez le bêta à partir d’entreprises comparables Collectez des coefficients bêta d’entreprises avec des caractéristiques comparables. Calculez les bêtas sans levier. Prenez la moyenne de ces bêtas sans levier. Déterminez le bêta avec levier en utilisant le ratio cible dette/fonds propres pour l’entreprise en question.

29. Pierre Saint-Laurent 28 Comment déterminer le coût de la dette C’est le rendement que les prêteurs demandent sur la dette de l’entreprise. Calculez le rendement à échéance (RAE) à partir des prix de marché des obligations de l’entreprise. Ou bien, calculez le RAE des obligations avec la même cote de crédit. Le taux d’imposition à utiliser pour le CMPC doit refléter le taux marginal d’imposition (et non pas le taux d’imposition moyen).

30. Pierre Saint-Laurent 29 Les poids pour le CMPC

31. Pierre Saint-Laurent 30 Quelques énigmes non-résolues C’est surprenant qu’un nombre élevé d’entreprises avec multiples divisions utilisent le taux d’actualisation pour l’ensemble de l’entreprise. Les entreprises ne changent pas assez fréquemment leurs taux d’actualisation. Le taux de rendement minimal moyen que les entreprises utilisent dans la pratique dépasse le taux calculé à partir du CMPC.

32. Pierre Saint-Laurent 31 Conclusion La plupart des grandes entreprises industrielles utilisent la VAN, le CMPC et le MÉDAF. Pour implémenter le MÉDAF, il faut estimer le taux sans risque, la prime de risque et le coefficient bêta. Si on utilise des coefficients bêta d’entreprises comparables, il utiliser leurs coefficients bêta sans levier. Il faut utiliser des valeurs de marché pour calculer les poids pour le CMPC.