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M&A und Shareholder Wealth. Cornelia Gellings Monika Klepper Antoaneta Zaharieva. KPMG Studie. Analyse von 118 Transaktionen Zeitraum: 1997 bis 1999 nur 30% aller Fusionen, Akquisitionen und Allianzen haben zu Wert-steigerungen bei den beteiligten Unternehmen geführt. Ziel.

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Presentation Transcript
M a und shareholder wealth

M&A und Shareholder Wealth

Cornelia Gellings

Monika Klepper

Antoaneta Zaharieva


Kpmg studie
KPMG Studie

  • Analyse von 118 Transaktionen

  • Zeitraum: 1997 bis 1999

  • nur 30% aller Fusionen, Akquisitionen und Allianzen haben zu Wert-steigerungen bei den beteiligten Unternehmen geführt


Ziel

  • Analyse von Shareholder Wealth bei M&A Transaktionen in den USA und Deutsch-land

  • Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wert-steigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?


Agenda
Agenda

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Agenda1
Agenda

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Definition shareholder wealth
Definition Shareholder Wealth

  • Management handelt im Interesse der Anteilseigner

  • Geschäftsstrategien sollen nach Maßgabe der ökonomischen Renditen beurteilt werden, die sie für den Anteilseigner schaffen

  • Bewertungen erfolgen anhand einer DCF-orientierten Vorteilhaftigkeits-rechnung


Wachsende bedeutung des shareholder value gedanken
Wachsende Bedeutung des Shareholder-Value-Gedanken

  • Wachsende Ausprägung einer Aktienmarkt-kultur

  • Markt für Unternehmenskontrolle

  • Eigenkapitalbasierte Entlohnungssysteme


Agenda2
Agenda

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Der markt f r unternehmenskontrolle
Der Markt für Unternehmenskontrolle

  • Wettbewerb zwischen konkurrierenden Managementteams

  • Aktionäre wählen das höchste Angebot

  • Skaleneffekte oder andere Synergieeffekte entstehen durch M&A Transaktionen

  • Übernahmen wirken als externer Kontrollmechanismus über den internen Kontrollmechanismus der Unternehmung


Abnormale aktienkursver nderung in verbunden mit zusammenschl ssen
Abnormale Aktienkursveränderung in % verbunden mit Zusammenschlüssen

Erfolgreiche Zusammenschlüsse

Zielunternehmen (%) Bietunternehmen (%)

Übernahme 30 4

Fusion 20 0

Nicht erfolgreiche Zusammenschlüsse

Zielunternehmen (%) Bietunternehmen (%)

Übernahme -3 -1

Fusion -3 -5


Einflussfaktoren der gewinnverteilung
Einflussfaktoren der Gewinnverteilung Zusammenschlüssen

  • Einzelne vs. mehrere Bieter

  • Feindlich vs. Freundliche Übernahme

  • Relative Größe der beteiligten Parteien


Einfluss der transaktionsform und der zahlungsform
Einfluss der Transaktionsform und der Zahlungsform Zusammenschlüssen

Für Bieter gilt:

  • bei Übernahmen und Cashzahlungen werden größere Renditen erwirtschaftet

  • bei Fusionen und Aktienzahlungen werden kleinere Renditen erwirtschaftet

    Für Zielaktionäre gilt:

  • Aktionäre, die sofort nach dem Zusammenschluss verkaufen, erzielen sichere Gewinne

  • Für solche, die die Aktien halten, vermindern sich die Gewinne mit der Zeit


Einfluss der transaktionsform auf die rendite
Einfluss der Transaktionsform auf die Rendite Zusammenschlüssen

  • Aktienfusionen haben Rendite von –25,0%

  • Die Rendite Cashfusionen erweist sich genauso gut wie die von Vergleichsunternehmen

  • Cashübernahmen haben signifikante Überrenditen von +61,0%

  • Aktienübernahmen sind selten, daher ist keine bedeutungsvolle Schlussfolgerung möglich


Subjektiver nutzen der manager des zielunternehmens
Subjektiver Nutzen der Manager des Zielunternehmens Zusammenschlüssen

  • Wohlfahrtsverluste für Manager bei Zusammenschlüssen

    Folge:

  • Defensive Maßnahmen auf Kosten der Aktionäre und der Effizienz der Wirtschaft

  • Gefahr, dass einziger Anbieter abgehalten wird

    Aber: Hohe Prämien für ihre Aktionäre durch defensive Maßnahmen z.B. Auktionen

    Verteidigungsmaßnahmen, die die Bewilligung der Aktionäre benötigen, sind weniger schädlich für ihren Wohlstand


Subjektiver nutzen der manager des bietunternehmens
Subjektiver Nutzen der Manager des Bietunternehmens Zusammenschlüssen

  • Zusammenschlüsse als „gemischten Segen“ für die Aktionäre des Bietunternehmens

    Erste Interpretation: Negative Rendite als Folge von Finanzierung mit Aktien

    Zweite Interpretation: Bieter bezahlen zu viel für das Zielunternehmen, weil:

  • Manager ihre Fähigkeit, das kombinierte Unternehmen zu leiten, überschätzen

  • Manager andere Ziele verfolgen als das der Maximierung des Aktionärwohlstands


Agenda3
Agenda Zusammenschlüssen

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Empirische studien deutschland
Empirische Studien Zusammenschlüssen Deutschland

Gerke (1999)

  • Wertsteigerungshypothese

  • Principal-Agent-Konflikte

  • Investitionshypothese


Ergebnisse
Ergebnisse Zusammenschlüssen

  • Bühner, Grandjean, Böhmer und Gerke kommen für den deutschen Markt zu ähnlichen Ergebnissen wie Unter-suchungen des amerikanischen Markts während der 80er Jahre

    - Kurswertsteigerungen beim target

    - leichte Verluste beim bidder


Agenda4
Agenda Zusammenschlüssen

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Fragestellung
Fragestellung Zusammenschlüssen

Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wertsteigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?


Vorgehensweise
Vorgehensweise Zusammenschlüssen

  • Ermittlung der abnormalen Renditen

  • Analyse der langfristigen Kursent- wicklung


Vorgehensweise1

„clean period“ Zusammenschlüssen

Ankündigung

t = 0

t = - 41

t = - 240

t = + 40

t = - 40

„dirty period“

ARjt = Rjt - Rjt

Vorgehensweise


Abnormale renditen

Ankündigung Zusammenschlüssen

24.07.00

Abnormale Renditen


Aktienkursentwicklung
Aktienkursentwicklung Zusammenschlüssen

Ankündigung

24.07.00


Abnormale renditen1

Ankündigung Zusammenschlüssen

21.10.99

Abnormale Renditen


Aktienkursentwicklung1
Aktienkursentwicklung Zusammenschlüssen

Ankündigung

21.10.99


Abnormale renditen2

Beendigung der Zusammenschlüssen

Gespräche

04.05.00

Ankündigung

09.03.00

Abnormale Renditen


Aktienkursentwicklung2
Aktienkursentwicklung Zusammenschlüssen

Beendigung der

Gespräche

04.05.00

Ankündigung

09.03.00


Fazit event studie
Fazit - Event Studie Zusammenschlüssen

  • Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind

  • Folgende Aspekte sind zu berücksichtigen:

    • Glaubwürdigkeit der angekündigten Synergien

    • „Winner‘s Curse“ und „Merger-Mania“

    • gesamtwirtschaftliche und branchenspezifische Zyklen


Agenda5
Agenda Zusammenschlüssen

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Fallstudie der m a transaktion vodafone mannesmann

Fallstudie der M&A-Transaktion Zusammenschlüssen Vodafone/Mannesmann


Vodafone
Vodafone Zusammenschlüssen

  • Gründung 1983 aus britischem Elektronik-konzern Racal und amerikanischem Kommunikationsunternehmen Millicom

  • 1985: erste Mobiltelefone in UK

  • 1999:

    • Übernahme von Airtouch (USA)

    • 31 Millionen Kunden in 23 Ländern

    • Umsatz: 5,5 Milliarden Pfund (mit Airtouch);

    • Börsenkapitalisierung: 141,7 Mrd. € (18.11.)

  • Heute weltgrößtes Mobilfunkunternehmen


Mannesmann
Mannesmann Zusammenschlüssen

  • Gründung 1890 von Max und Reinhard Mannesmann in Berlin: Walzverfahren für Rohre

  • Ab 1930 Diversifizierung, seit Ende 80er Jahre Telekommunikationsbereich

  • 1999:

    • Telefonumsatz in ersten 9 Monaten: + 70 % auf 11 Milliarden DM

    • Kauf Otelo von Veba und RWE

    • Beschluss Aufspaltung Konzerns in zwei AGs

    • Börsenkapitalisierung (ohne Orange): 64,5 Mrd. € (18.11.)


Kursrelevante ereignisse
Kursrelevante Ereignisse Zusammenschlüssen

  • Böhmer/Löffler: Bei anmeldepflichtigen Unternehmen (nach §24a GWB) erfolgt Informationsfluss nicht systematisch.

  • Recherche FAZ, Handelsblatt, M&A Review vom 06.01.99 bis 04.05.01 nach Veröffentlichungen über MMN oder VOD

  • Kurse aus Datastream

  • Vergleich zu DTE, FTE und DJSTELE

  • Verwendung von Return Indizes (RI)


Kursrelevante ereignisse1

DJSTELE Zusammenschlüssen

Kursrelevante Ereignisse


Zahlungsweise
Zahlungsweise Zusammenschlüssen

  • Trend zum Aktientausch (weg von Barzahlung)

    • Hohe Aktienbewertungen in Wachstumsbranchen

    • Zunehmende Größe der Transaktionen

    • „Jeder kann jeden übernehmen“ (?)

  • Risiko Aktientausch: rechnerischer Wert schwankt mit Aktienkursen

  • Esser forderte Barzahlungskomponente

  • Gesetzlicher Schutz notwendig?


Bernahmepr mie
Übernahmeprämie Zusammenschlüssen

  • Aufschlag auf derzeitigen Wert der Aktien des target-Unternehmens

  • VOD zahlte 190 Milliarden € (90 % über erstem Angebot), 353 € je MMN-Aktie

  • Prämie relativ zum Schlusskurs des 22.09.99 (1 Tag vor ersten Spekulationen): 150 %


Kosten der bernahmeschlacht
Kosten der Übernahmeschlacht Zusammenschlüssen

  • Werbung, Public Relations, Call-Center und Investmentbanken

  • VOD: 1,2 Milliarden DM

  • MMN: 700 Millionen DM


Synergieeffekte
Synergieeffekte Zusammenschlüssen

  • Strategien:

    • VOD: Fokus auf Weltmarkt und Mobilfunk

    • MMN: Europa, integriertes Angebot von Mobilfunk, Festnetz, Datenkommunikation

  • Nachteile:

    • Verwässerung des Gewinns je Aktie

    • Neue Kosten durch höhere Schulden

  • Vorteile:

    • Geschätzte Synergien: 1,6 Milliarden DM in 2003 und 1,86 Mrd. DM in 2004

    • Gute räumliche Ergänzung

    • Verkaufserlöse (z.B. Orange)


Folgen der bernahme
Folgen der Übernahme Zusammenschlüssen

  • Verkauf Orange und Infostrada

  • Abspaltung Automobilzulieferung und Ingenierbau (Verkauf Atecs)


Agenda6
Agenda Zusammenschlüssen

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Fazit
Fazit Zusammenschlüssen

  • Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind

  • Kurzfristige Ankündigungseffekte beobachtbar

  • Deutsche Studien kommen zu ähnlichen Ergebnissen wie amerikanische

  • Weitere Einflussfaktoren spielen eine wichtige Rolle für die Shareholder-Value-Entwicklung


Agenda7
Agenda Zusammenschlüssen

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion


Mannesmann vodafone
Mannesmann / Vodafone Zusammenschlüssen

a) War der Kauf von Orange ein Fehler?

b) Hätte ein Kauf von Vodafone durch Mannesmann zu einer größeren Wertsteigerung geführt?

c) Soll nur der Shareholder Value berücksichtigt werden oder auch der Stakeholder Value?

d) Sind die Kosten der Übernahmeschlacht unter Berücksichtigung der Synergieeffekte zu rechtfertigen?


Book to market ratios
Book-to-Market Ratios Zusammenschlüssen

  • Raghavendra/Vermaelen (1998): Betrachtung Bieterunternehmen

    • Hoch: „value firm“

    • Niedrig: „glamour firm“ (schnelles Wachstum und hohe „stock returns“)

  • Fall MMN/VOD: VOD tendenziell „value firm“



Abschlussbetrachtung
Abschlussbetrachtung Zusammenschlüssen

  • Sind M&A Transaktionen aus Aktionärssicht generell zu befürworten?

  • Können M&A Transaktionen Shareholder Value generieren?


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