Finan na analiza 2
This presentation is the property of its rightful owner.
Sponsored Links
1 / 62

Finančna analiza 2 PowerPoint PPT Presentation


  • 242 Views
  • Uploaded on
  • Presentation posted in: General

Finančna analiza 2. doc. dr. Aljoša Valentinčič Professor dr. Neil Garrod (University of Greenwich, London) Jesen 2010. Nekaj uvodnih informacij. Predavatelj: doc. dr. Aljoša Valentinčič Professor dr. Neil Garrod Kontakt:

Download Presentation

Finančna analiza 2

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation

Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author.While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server.


- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - E N D - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

Presentation Transcript


Finan na analiza 2

Finančna analiza 2

doc. dr. Aljoša Valentinčič

Professor dr. Neil Garrod

(University of Greenwich, London)

Jesen 2010


Nekaj uvodnih informacij

Nekaj uvodnih informacij

  • Predavatelj: doc. dr. Aljoša Valentinčič

  • Professor dr. Neil Garrod

    • Kontakt:

      • govorilne ure – sreda ob 13h, RZ-204, tel. 589-2757, e-mail: [email protected] (glejte spletne strani)

      • [email protected]

  • Literatura:

    • Prosojnice + S. Penman (2007): Financial Statement Analysis & Security Valuation. 3rd Edition. McGraw-Hill

  • Spletna stran predmeta:

    • http://www.ef.uni-lj.si/predmeti32/_struktura/opredmetu.asp?id=192049&lan=slo&tippredmeta=1

    • gradiva bodo zaščitena s šifro:fa2

  • Disclaimerji: nobena od navedb na teh prosojnicah ne predstavlja naložbenega nasveta in ni namenjena vrednostnim sodbam o učinkovitosti managementa, avtor je lastnik delnic nekaterih podjetij, ki služijo kot primeri v tekstu.


Nekaj uvodnih informacij 2

Nekaj uvodnih informacij (2)

  • Predmet se izvaja v omejenem obsegu zaradi prehoda na 3+2

    • Ni poseben problem, glede na to, da o zadevah, o katerih bomo govorili, v Sloveniji na splošno ni veliko “besed”

  • Pokrili bomo naslednje glavne sklope

    • problem vrednotenja kot ga poznamo iz poslovnih financ (model preostalega dobička)

    • P/B in P/E kazalnika, PEG kazalnik

    • lastnosti napovedi finančnih analitikov

      • finančni analitik ≠ “finančni analitik” v Sloveniji!

    • analiza rasti (growth) in vzdržnih (sustainable) dobičkov

    • vpliv pogodbenih odnosov na povezavo med računovodskimi izkazi in trgom kapitala

    • baza Datastream + Damodaranova spletna stran kot temeljna vira podatkov

  • Ključna pomanjkljivost: podrobnejša analiza računovodskih politik

    • Vendar spet: zato so drugi predmeti


Nekaj uvodnih informacij 3

Nekaj uvodnih informacij (3)

  • Fokus pri primerih je tujina (ZDA – VB, deloma nekatere druge evropske države)

    • slovenski trg kapitala (postal) preprosto premajhen

    • težnja k enotnemu evropskemu (in tudi svetovnemu) trgu kapitala

      • eden od znakov: poenotenje računovodskih standardov

        • konvergenca US GAAP – IFRS

    • pragmatični:

      • nimamo (dovolj) slovenskih primerov

        • kljub temu v svetovnem merilu – upravljanje z dobički v malih podjetjih

          • Garrod, Ratej Pirkovič, Valentinčič (2007); Garrod, Kosi, Valentinčič (2008)

      • za študij finančne analize so zaradi ekonometrije potrebni (zelo) veliki vzorci

      • pogosto angleška terminologija – terminologija po SRS je “nemogoča” ;-))


Ampak za nimo kar s slovenskim trgom kapitala

Ampak začnimo kar s slovenskim trgom kapitala…

  • Nekateri mediji poročali o temeljnih vrednostih, drugi (žal) in zlasti internetni forumi pa delali zaključke v stilu:

“P/E, P/B in drugi kazalci vam ne bodo natančno povedali, ali je delnica primerna za nakup, boste pa dobili približno sliko vrednosti ciljne delnice v primerjavi z delnicami družb iz panoge.” (P. Sovdat)


Podobnosti so kar dobro vidne

Podobnosti so kar dobro vidne…

  • Nekaj vprašanj:

    • Kaj pravzaprav določa vrednost? Zakaj rabimo letna poročila in računovodske podatke? Ali ni računovodstvo “brez zveze”? Kakšno vlogo imajo dividende? Ali je podjetje (dovolj) donosno? Kakšno je tveganje? Kaj pa “upravljanje z dobički” v podjetjih? …


Kaj je finan na analiza

Kaj je finančna analiza?

  • Finančna analiza: (1) analiza razpoložljivih podatkov s strani tistih, ki imajo v primerjavi z managerji omejen dostop do podatkov, (2) zato da bi na podlagi analize stanja in obetov za prihodnost naredili ekonomske odločitve.

    • “Analitik” je lahko kdorkoli: investitor, upravljalec sklada, novinar, finančni analitik (financial analyst), …

    • Ekonomska odločitev: ∆ sedanje vrednosti prihodnjih denarnih tokov zaradi naložbe = vrednost naložbe:

      • višina prihodnjih denarnih tokov ( + ),

      • razporeditve denarnih tokov ( prej + )

      • tveganja teh denarnih tokov (diskontne stopnje – stroška kapitala - )

  • Cilj finančne analize: določitev notranje (fundamental) vrednosti podjetja, delnice, tudi dolžniških papirjev

    • ista logika velja tudi pri določanju znotraj podjetja, npr. pri investicijskih projektih


Kaj po nemo z notranjo vrednostjo

Kaj počnemo z notranjo vrednostjo?

  • Notranjo vrednost določamo z javno razpoložljivimi podatki o podjetju

    • srednje močna oblika učinkovitosti trga kapitala

  • Primerjava notranje vrednosti s tržno vrednostjo

    • ko kupujemo stvari:

      • naredimo oceno vrednosti in to oceno primerjamo s ceno na trgu

        • če je vrednost  cene  kupimo

    • ko prodajamo stvari:

      • naredimo oceno vrednosti in to oceno primerjamo s ceno na trgu

        • če je vrednost ≤ cene  prodamo

    • V ravnotežju: cena  vrednost

      • Velja za vsako blago

        • Sicer arbitraža: “kupi poceni – prodaj drago” (brez tveganja)


Kako v financah dolo amo vrednost

Kako v financah določamo vrednost?

  • Sedanja vrednost prihodnjih denarnih tokov:

    • višine prihodnjih denarnih tokov

    • njihove razporeditve v času

    • diskontne stopnje

      • tveganje običajno v enačbo “pripeljemo” preko diskontne stopnje

  • "Popolni" trg kapitala:

    • tržna vrednost vrednostnega papirja =

    • = cena za katero smo pripravljeni kupiti obljubo prihodnjih plačil

    • = sedanja vrednost obljubljenih plačil

    • Velja torej: V≡P


Kako dolo amo vrednost delnic

Kako določamo vrednost delnic?

  • Trije problemi za začetek:

    • prihodnji denarni donosi od navadne delnice niso obljubljeni v točno določeni višini, niti niso obljubljeni na točno določen datum

    • donosi so v dveh oblikah: dividende (Div) in v obliki porasta cen (kapitalskega dobička, ΔP)

      • Kapitalski “dobiček” je seveda lahko tudi negativen

    • delnica je vrednostni papir brez dospetja (je neskončen)

      • denimo, da lastnik delnico proda na koncu obdobja takoj po prejemu dividende

        • Ključno vprašanje:

          • Po kakšni ceni jo bo imetnik pripravljen prodati (in kupec kupiti)?


Izra un s pomo jo na ela sv

Izračun s pomočjo načela SV

Kupec bo pripravljen plačati vsakič največ toliko, kolikor vsakokrat znaša SV prihodnjih denarnih tokov!

….

….

Pomembne so torej samo dividende (saj je SV V∞ = 0)!!!


Ali nam to kaj pomaga v praksi

Ali nam to kaj pomaga v praksi?

  • Problem pri splošni formuli je, ker bi morali poznati dividende od danes do neskončnosti!

    • Nemogoče, zato poenostavitvene predpostavke o obnašanju dividend v prihodnje:

      • Enačba enakih dividend

      • Enačba enakomerne rasti

      • Sestavljena enačba

        • nekaj eksplicitnih napovedi dividend, potem enakomerna rast do neskončnosti


Ali so poenostavitvene predpostavke dobre v praksi

Ali so poenostavitvene predpostavke dobre v praksi?

  • Zadnja znana dividenda 0,80€/delnico; denimo, da investitorji zahtevajo 11% na leto za naložbe s podobnim tveganjem. Predpostavimo, da bodo dividende naraščale po stopnji 7% do neskončnosti.

  • Kolikšna je ocenjena vrednost delnice danes?

  • Vrednost na LJSE 26.4.2008: 92,08 €

  • Kaj je narobe?

    • prenizka stopnja rasti dividend do neskončnosti?

    • previsoka zahtevana stopnja donosa?

    • še kaj drugega?


Krka 2

Krka (2)

  • Denimo, da je zahtevana stopnja donosa le 9% na leto:

  • Precej boljše, vendar “manjka” še (92,08 - 42,80)/92,08 = 53,52% tržne cene!


Krka 3

Krka (3)

  • Denimo, da bodo dividende v letu 2008 višje za 16,91% - torej 0,9353€ / delnico:

    • po nerevidiranih nekonsolidiranih podatkih za leto 2009 so bili prihodki višji za 16,91% (glej KRKG na http://seonet.ljse.si/ )

    • ??


Krka 4

Krka (4)

  • Poskusimo pogledati na problem iz druge strani:

    • če je trenutna tržna cena €, če je zahtevana stopnja donosa 11% in če bo dividenda v letu 2008 za 16,91% višja, kot v 2007 (torej 0.9353€), kakšno stopnjo rasti do neskončnosti g je pri izračunu cene “vkalkuliral” trg?

      • kako trg gleda na prihodnjo rast?

    • Vendar: ali je realistično predpostaviti, da bi dividende naraščale po stopnji 10% na leto do neskončnosti?


Kako so dividende nara ale v nekaterih panogah v preteklosti

Podatki so povprečne letne stopnje rasti dividend v zadnjih petih letih

Teorija: g je stopnja rasti do neskončnosti

Ključno vprašanje: ali je mogoče vzdrževati rast dividend npr. 9% do neskončnosti

npr. tudi daleč po tem, ko bi zapadli trenutni patenti?

Kako so dividende naraščale v nekaterih panogah v preteklosti?


Krka 5

Krka (5)

  • Morda je napačna predpostavka o enakomerni rasti…

  • Denimo, da bodo dividende naraščale po stopnji 20% prihodnja tri leta, nato pa do neskončnosti po stopnji 7%

  • Kje bi se še lahko zmotili?


Na katero komponento je najbolj ob utljiva ocena vrednosti krke

Na katero komponento je najbolj “občutljiva” ocena vrednosti Krke?

  • Ceno smo izračunali takole:

  • Ali po odstotkih od ocenjene vrednosti Krke:

    • 2,9% + 3,1% + 3,0% + 90,6% = 100%

  • Dva sklepa:

    • kritičnega pomena pri ocenah vrednosti je, da pogledamo, na katerih predpostavkah je “zgrajena neskončnost”, saj od tam izvira zelo velik del ocenjene vrednosti

    • “kregarije” o tem, ali bo naslednja dividenda 20%, ali 19,8% ali 20,02% so manj pomembne, kot se slišijo

      • pazite na t.i. “lažno natančnost”


Kako dale gledajo analitiki

Kako daleč “gledajo” analitiki?

  • Poglejmo na primer Intel, Inc. (INTC) na Yahoo!-ju (http://finance.yahoo.com/q/ae?s=INTC ):

    • Čisti dobiček na delnico (EPS – earnings per share) – dve leti vnaprej

    • Rasti – petletno obdobje

  • Prej ko slej torej moramo vpeljati predpostavke o gibanju v neskončnost!


E en na in kako se izogiti neskon nosti

Še en način, kako se izogiti neskončnosti

  • Zaradi neskončnosti dividend so potrebne poenostavitvene predpostavke → omejitve!

  • Poglejmo, kaj poudarjajo finančni analitiki – Intel, Inc. (INTC) na Yahoo!-ju.

  • Dividende sicer so, vendar…

  • Uporaba primerljivih vrednosti (multiplikatorjev)

    • npr.: multiplikator čistega dobička (P/E), čistih prihodkov od prodaje na delnico (P/S), knjigovodske vrednosti delnice (P/B), EBITDA multiplikatorji, …

  • Očitno so računovodski podatki pomembni za trg kapitala

    • sicer se analitiki verjetno ne bi ukvarjali s tem!


Financna analiza 2

Ball in Brown (1968) – Računovodski podatki so pomembni!

  • Če ima podjetje višji (nižji) dobiček od od pričakovanj, se bo cena povečala (znižala)

  • Vendar:

    • večina informacij, ki so vsebovane v letnem poročilu, že prej zajeta z drugimi viri (85%-90%)

    • letno poročilo zajame cca. 50% informacij, ki se o nekem podjetju pojavijo v določenem letu

    • Zakaj?

      • obstoj “drugih informacij” o prihodnjih donosih podjetja, ki še niso zajeti v tekočih izkazih (zlasti Ohlson, 1995)

      • vpliv načela previdnosti (Basu, 1997; Pope in Walker, 1999; Garrod, Pope, Valentinčič, 2005)

Originalni graf iz leta 1968.


Kako ra unovodstvo sporo a informacije

Kako računovodstvo “sporoča” informacije?

Začetno premoženje lastnikov

Končno premoženje lastnikov

Ne zanemariti okolja podjetja!


Kako analitiki uporabijo ra unovodske finan ne izkaze

Current Financial Statements

Financial Statements Year 1

Financial Statements Year 2

Financial Statements Year 3

Other Information

Kako analitiki uporabijo računovodske (finančne) izkaze?

Obdobje, za katerega analitiki oblikujejo izrecne (explicit) napovedi

  • Analitiki napovedujejo (forecast) prihodnje finančne izkaze in napovedi (forecast) spremenijo v oceno vrednosti delnice danes.

    • Tekoče finančne izkaze potrebujejo za izdelavo napovedi (skupaj z drugimi informacijami – other information (Ohlson, 1995))

      • razmislimo: kaj vse bi lahko bile druge informacije?

Forecasts

Tudi tu nakazano, da analitiki lahko izrecno napovedujejo le za nekaj obdobij vnaprej!

Valuation of Equity

Convert forecasts to a valuation


Model vrednotenja

Model vrednotenja

  • Model vrednotenja – formalni sistem za prevedbo podatkov o podjetju (ne samo računovodskih) v oceno vrednosti podjetja

  • Naloga:

    • opredeli, katere podatke sploh potrebujemo

      • glej prejšnje prosojnice o Intelu

    • pove, kako podatke spremenimo v oceno vrednosti


The process of fundamental analysis

The Process of Fundamental Analysis


Kon ni terminal in neskon ni going concern projekti

For a terminal investment

CFT

I0

Initial investment

Investment horizon: T

CFT-1

1

2

3

T-1

T

CF2

CF1

CF3

0

Terminal cash flow

Cash flows

Končni (terminal) in neskončni (going-concern) projekti

  • Predpostavke do neskončnosti niso potrebne, poznamo zadnji (terminal) denarni tok

    • tipičen primer: obveznica.

  • Če poznamo: (1) začetno investicijo (I0) ter (2) denarne tokove v obdobju trajanja projekta (CF1 – CFT-1) in končni denarni tok (CFT),

    • lahko izračunamostopnjo donosa projekta


Neskon ni projekt

dT-1

d1

d2

d3

For a going concern investment in equity

Investment

horizon when

stock is sold

P0

Initial price

1

2

3

T-1

T

0

PT+dT

Dividends

Selling price at T + Dividend (if sold at T)

Neskončni projekt

  • Nakup delnice je tipično neskončni (going-concern) “investicijski” projekt

    • to je tudi temeljna predpostavka npr. pri sestavljanju računovodskih izkazov, ipd. – izjemno pomembna predpostavka!

  • Potrebujemo tri podatke: (1) ceno danes, (2) dividende (denarne tokove) v obdobju, ko bomo držali delnico (d1-dT-1), ter (3) zadnjo(terminal) dividendo in prodajno ceno, ki jo bomo dosegli ob prodaji v obdobju T (dT in PT)


Kdaj projekt ustvarja vrednost

Kdaj projekt ustvarja vrednost?

  • Projekt ustvarja vrednost, če je današnja ocena vrednosti projekta V0 večja od začetne investicije I0

  • V0>I0

  • Takrat je neto sedanja vrednost projekta pozitivna


Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost 1

Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost? (1)

  • Tri vrste aktivnosti: poslovanje (operating activities), investiranje (investing) in financiranje (financing) z dolgom in lastniškim kapitalom

  • Financiranje z lastniškim kapitalom

    • izdaja novih delnic?

      • po tržni ceni → nič!

      • pod tržno ceno (opcije in nagrade managementu) → del vrednosti na delnico se izgubi! (dillution)

        • npr. lanska objava Niko, d.d.: “V skladu s statutom družbe je član uprave, Nastran Valentina, dne 12.12.2006 kupila iz sklada lastnih delnic 188 delnic NKPG, po ceni 140,27 EUR”

          • zadnja znana tržna cena na ta dan je bila 200,3005 EUR

        • seveda se moramo spomniti logike takih nakupov oz. nagrad!

    • odkup lastnih delnic – obraten postopek izdaje

      • po tržni ceni → nič!

      • kdaj bo management tipično kupoval delnice?

        • kdor ne proda, dobi, kdor proda, izgubi


Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost 2

Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost? (2)

  • Financiranje z lastniškim kapitalom:

    • dividende

      • spomnimo se, da je donos delničarju v dveh oblikah: dividendah in kapitalskemu dobičku

        • če podjetje izplača 1€ dividend, ima delničar 1€ več v roki

        • vendar 1€ manj v podjetju → delnico lahko proda za manj, kot pred izplačilom dividend!

      • dividende so v principu nevtralne in ne ustvarjajo vrednosti (dividend irrelevance)

        • frikcije na trgu kapitala (zlasti davki, provizije, nepopolne informacije, …) in lastnosti veljavnih računovodskih predpisov (načelo previdnosti) pa lahko povzročijo odmike od tega principa

    • Predpostavili bomo, da dividende ne ustvarjajo vrednosti

      • vendar glej Rees in Valentinčič (2008): multiplikator na dividende je lahko celo >>10


Dividende v sloveniji

Dividende v Sloveniji

  • Podjetja, ki izplačujejo dividende imajo višjo celotno donosnost (sestavljeno iz dividend in kapitalskega dobička), imajo višji ROE, viršji ROA in višjo kumulativno rast prihodkov v preteklih štirih letih

    • Signaliziranje!


Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost 3

Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost? (3)

  • Financiranje z dolgom

    • trgi dolžniškega kapitala so običajno učinkoviti

      • tržne cene zelo blizu notranji vrednosti

    • z zadolževanjem podjetja običajno ne ustvarjajo vrednosti

      • vseeno razmislimo, kdaj pa bi jo?

  • Poslovne dejavnosti in investiranje

    • investiranje → vnaprejšnja pričakovanja

    • poslovanje → kasneje udejanji pričakovanja (ali pa tudi ne)

  • Sklep: podjetja z investiranjem in poslovanjem ustvarjajo vrednost, z dejavnostmi financiranja pa (običajno in/ali na dolgi rok) ne


Modeli vrednotenja in modeli dolo anja cen dolgoro nih nalo b

Modeli vrednotenja in modeli določanja cen dolgoročnih naložb

  • Modeli vrednotenja (npr. dividendni, prosti denarni tokovi, …) in modeli določanja cen dolgoročnih naložb (npr. CAPM – Capital Asset Pricing Model)

  • Modeli določanja cen dolgoročnih naložb

    • pričakovano (zahtevano) stopnjo donosa na te naložbe (in ne ceno ali vrednost teh naložb)

    • “beta technology”

    • jih je veliko, zadnje čase zelo popularen Fama-French (1993, 1996) tri faktorski model

  • Modeli vrednotenja

    • oceno vrednosti naložbe (pogosto celo uporabljajo zahtevano stopnjo donosa kot vhodni podatek)

    • “alpha technology”

    • jih je veliko


Kaj pa e podjetja ne pla ujejo dividend

Kaj pa če podjetja ne plačujejo dividend?

  • Dividendni model uporaben če

    • podjetje sploh plačuje dividende

    • če je izplačilo “stabilno” (npr. tako, da izplačuje enak delež čistega dobička v obliki dividend – dividend payout)

cca. 80% kotirajočih podjetij v ZDA ne izplačuje dividend?!?

Vir: Fama, French (2001): Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?


Kako lahko grobo pojasnimo to

Kako lahko grobo pojasnimo to?

  • Tehnološka podjetja so pogosto kotirala na NASDAQ, “tradicionalna” podjetja pa na NYSE

  • Nove izdaje so čedalje bolj majhna tehnološka podjetja s potencialno visoko stopnjo rasti v prihodnje, nizko (pogosto negativno) tekočo dobičkonosnostjo

    • vse to je tipično za podjetja, ki dividend ne izplačujejo…

Delež novih kotacij s čistim dobičkom (ne izguba)

Dividende po tipu borze

Vir: Fama, French (2001): Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?


Prosti denarni tokovi free cash flows 1

  • Cash flow from

  • operations (inflows)

  • Cash investment

  • (outflows)

  • Free cash flow

  • Time, t

C1

C3

C4

C5

C2

I4

I1

I2

I3

I5

C3-I3

C1-I1

C4-I4

C5-I5

C2-I2

1

2

3

4

5

Prosti denarni tokovi (free cash flows) (1)

  • Prosti denarni tok = razlika (po davkih) med denarnimi pritoki iz poslovanja in denarnimi odtoki zaradi financiranja

    • denarni tok, ki ostane po tem, ko je podjetje plačalo davke in naredilo naložbe v poslovna sredstva

      • poslovna sredstva (operating assets) :

        • kratkoročna (zaloge, terjatve, … , manj obv. do dobaviteljev) kot dolgoročna (stroje, blagovne znamke, patente, …), ne-poslovna (non-operating) zanemarimo (finančne naložbe in finančne obveznosti)

Mimogrede, zakaj že?


Prosti denarni tokovi free cash flows 2

Prosti denarni tokovi (free cash flows) (2)

  • FCF je lahko tudi negativen

    • podjetje se lahko zadolžuje za financiranje investicij

  • FCF = NOPAT – Net investment in operating capital

  • FCF = EBIT(1-T) – Net investment in operating capital

    • EBIT = dobiček iz poslovanja

  • = EBIT(1-T) – (Gross investment in FA – Dep.) – ΔNOWC

  • = EBIT(1-T) + Dep. – Gross investment in FA – ΔNOWC

Tu se zrcali poslovanje (operating activities)

Financiranje (financing activities)


Prosti denarni tokovi free cash flows 3

Prosti denarni tokovi (free cash flows) (3)

  • Komu pripada FCF?

  • Na voljo vsem investitorjem (obresti + vračilo dolga, dividende + odkup lastnih delnic in tudi morebitne finančne (non-operating) naložbe)

  • To tudi pomeni, da FCF določa vrednost celotnega podjetja = vrednost poslovanja (VOP – value of operations)

  • FCF naj bi v času naraščal (tudi dividende naj bi)

Tržna vrednost celotnega lastniškega kapitala


Prosti denarni tokovi free cash flows 4

Prosti denarni tokovi (free cash flows) (4)

  • Problemi, povezani z uporabo prostega denarnega toka:

    • še vedno nastopa problem neskončnosti

    • zato

      • nekaj izrecnih napovedi,

      • “nadaljevalna” (continuing) vrednost poslovanja

        • enakomerna rast FCF do neskončnosti?

        • za razliko od končne (terminal) vrednosti, saj podjetje posluje do neskončnosti

      • diskontna stopnja


Prosti denarni tokovi free cash flows 5

  • Cash flow from

  • operations (inflows)

  • Cash investment

  • (outflows)

  • Free cash flow

  • Time, t

C1

C3

C4

C5

C2

I1

I2

I3

I4

I5

C4-I4

C2-I2

C5-I5

C3-I3

C1-I1

1

2

3

4

5

Prosti denarni tokovi (free cash flows) (5)

Vrednost dolga

Vrednost poslovanja (VOP)

Diskontna stopnja: poslovanje financirano z lastniškim in dolžniškim kapitalom → WACC


Prosti denarni tokovi free cash flows 6

Prosti denarni tokovi (free cash flows) (6)

  • Podoben problem kot pri neskončnih dividendah, zato podobna rešitev:

    • predpostavimo, da bodo FCF naraščali do neskončnosti

    • gFCF je seveda lahko tudi nič

Vrednost poslovanja (VOP)


Krka skupina 2007 ifrs 1

Krka Skupina, 2007, IFRS (1)

  • = Net investment in NOWC + Net investment in operating L-T assets

  • NOWC = neto poslovni obratni kapital

  • = Poslovna kratk. sr. – Poslovne kratk. obv.

  • = (denar + terj. do kupcev + zaloge) – (obv. do dob. + ostale kratkoročne razmejitve)

  • = (15.784+179.843+171.647) – (78.462+3.612+42.130) = 243.070 t€ za 2007

  • = 184.702 t€ za 2006

  • Razlika (58.368 t€) = neto investicije v poslovni obratni kapital v letu 2007


Krka skupina 2007 ifrs 2

Krka Skupina, 2007, IFRS (2)

  • Celotna poslovno potrebna sredstva 2007 = NOWC + dolgoročna poslovna sredstva = 978.265 t€

  • Celotna poslovno potrebna sredstva 2006 =749.247 t€

  • Razlika = neto investicije v poslovna sredstva podjetja (operating capital) = 229.018 t€ (od tega dolgoročno 170.650)

  • Opomba: v opombah k izkazom IFRS 2007 Krka navaja znesek 113,0 mio €, vendar glej sestavo …

  • Opomba: Bruto investicije so večje, saj se del sredstev, ki jih ima podjetje na začetku leta, porabi (→ amortizacija) in jih je treba nadomestiti

  • = 229.018 + 56.947 = 285.965 t€


Krka skupina 2007 ifrs 3

Krka Skupina, 2007, IFRS (3)

  • FCF2007 = NOPAT – Net investment in operating capital

  • = NOPAT + Amortizacija – Bruto investicije v poslovna sredstva

  • = 182.933 + 56.947 – 285.965

  • = -46.085 t€

  • FCF je torej negativen!

    • in kot tak za vrednotenje neposredno ni uporaben


Krka skupina 2007 ifrs 4

Krka Skupina, 2007, IFRS (4)

  • Kaj bi bilo normalno?

    • after-tax operating margin = EBIT*(1-T)/Prihodki od prodaje = 22,62% za podobne firme v ZDA (april, 2008)

      • EBIT*(1-T) = 0,2262*780.918 t€ = 176.643,65 t€

    • reinvestment rate = neto investicije v poslovna sredstva / EBIT*(1-T)

      • neto investicije = reinvestment rate*EBIT(1-T) = = 0,4243*176.643,65 t€ = 74.949,90 t€

    • prosti denarni tok (FCFF) v 2007 bi tako bil

      • 176.643,65 t€ - 74.949,90 t€ = 101,693.75 t€


Vzemimo najpreprostej i primer

Vzemimo najpreprostejši primer…

  • Enakomerno naraščajoče proste denarne tokove:

  • Da pridemo do cene delnic vrednosti operacij (poslovanja)

    • odštejemo finančne dolgove

    • prištejemo finančne naložbe

    • delimo s številom delnicž

    • Diskontna stopnja je WACC, ne rs!


Wacc pri krki

WACC pri Krki

  • Za ZDA, 2006(*):

  • Vir: Damodaran, 2006

  • Dodajmo še country-risk premijo, npr. 0,25% točke, in zaokrožimo

  • WACC = 12%

  • Opomba še 1X: vse te izračune se da narediti 1.000.000-krat bolj natančne, ipd., zlasti se spomnimo optimalne strukture kapitala, vendar osnovne logike ne bomo spremenili…

  • Opomba (*): Zaradi nekoliko “nenavadne” trenutne situacije na finančnih trgih vzeti nekoliko “starejši” (beri: bolj normalni) podatki


Vrednost operacij in delnice

Vrednost operacij in delnice

  • Prištejemo finančne naložbe in odštejemo finančne dolgove…

  • Na delnico je to 29,94 EUR/delnico z upoštevanjem finančnih naložb in rastjo FCF-ja 10% ?!?

  • Kako smo prišli do tega “rezultata”

    • napake pri metodah (možno), napake pri predpostavkah (možno), izrecne napovedi za nekaj obdobij, …

    • ali pa nam morda kaj manjka!


Ali bo tako vrednotenje vedno delovalo

Ali bo tako vrednotenje vedno “delovalo”?

A Firm with Negative Free Cash Flows: General Electric Company

In millions of dollars, except per share amounts.

20002001200220032004

Cash from operations30,00939,39834,84836,10236,484

Cash investments37,69940,30861,22721,84338,414

Free cash flow(7,690)(910)(26,379)14,259(1,930)

Earnings12,73513,68414,11815,00216,593

Earnings per share (eps) 1.29 1.38 1.42 1.50 1.60

Dividends per share (dps) 0.57 0.66 0.73 0.77 0.82

  • Tehnike FCF v tem primeru ne moremo neposredno uporabiti!

  • Kaj bi lahko bili razlogi? Poleg prej navedenih še najmanj:

    • GE ima lahko zelo dolg investicijski cikel

    • pri izračunu C – I mešamo tokove C, ki so posledica preteklih investicij in tokove I, ki šele bodo ustvarjali vrednost, a čez več obdobij

      • zdi se celo, da več investicij, kot ima podjetje, slabše bo (glej Krko!!!)

      • zelo nevaren sklep: vrednost podjetja povečamo enostavno tako, da zmanjšamo naložbe! Znana zgodba?!?


Nadaljevanje diskusije

… Nadaljevanje diskusije

  • zato, da ustrezno zajamemo učinke I, moramo napovedovati čez relativno dolga obdobja

  • nadaljevalna vrednost ima običajno visoko težo (glej prosojnice na začetku) → občutljivost na predpostavke

  • spomnimo se, kaj napovedujejo analitiki… Ali smo kje videli FCF?

  • Zakaj jo potem toliko srečamo?

    • intuitivno zelo blizu dividendnemu modelu poznanemu iz financ in teorije

    • marsikje srečamo trditve, da je računovodstvo (in torej dobički, sredstva,…) “sumljivo”

      • še posebej po škandalih…


Francis olsson oswald 2000

Francis, Olsson, Oswald (2000)

  • Tri vrste modelov vrednotenja: dividende, prosti denarni tokovi (FCF), presežni dobiček (eden izmed t.i. računovodsko zasnovanih modelov (accounting based))

  • Ocene vrednosti pri vseh modelih manjše od tržne cene delnice, vendar napake daleč največje pri dividendah, pri FCF in vrednotenju s presežnimi dobički najmanjše

    • medianske napake: -69%, -9%, -13%

  • Natančnost napovedi na podlagi modelov – računovodski daleč najboljši

=(VOcenj.-P)/P

Koliko % ocen za pos. podjetje je znotraj ±15% od povprečja


Denarni tokovi dividende ra unovodski dobi ki in asovne razmejitve accruals

Denarni tokovi, dividende, računovodski dobički in časovne razmejitve (accruals)

  • Kakšne so osnovne relacije med denarnimi tokovi in računovodskimi dobički?

Poslovanje

Financiranje


Denarni tokovi ra unovodski dobi ki

Denarni tokovi – računovodski dobički

  • Tri glavne razlike:

    • dividend ne najdemo v izkazu poslovnega izida (income statement)

      • dividende so “delitev torte” in ne ustvarjajo vrednosti

    • ne najdemo investicij v dolgoročna sredstva

      • dobiček torej ni pod vplivom morebitnih velikih investicij v posameznem letu ali investicij, ki bodo imela učinke na dolgi rok

      • R&D, izdatke za marketing včasih deloma včasih v celoti najdemo v tem izkazu (in ne v bilanci stanja)

        • razlog: vpliv načela previdnosti …

    • načelo strogega upoštevanja nastanka poslovnega dogodka (accrual accounting) oz. t.i. matching principle

      • v IPI so zajeti prihodki in pripadajoči stroški (odhodki) takrat, ko nastanejo in ne nujno takrat, ko so poravnani v denarju!

        • odsevajo ekonomske dogodke v obdobju!

        • računovodstvo denarne tokove popravi s časovnimi razmejitvami


Asovne razmejitve

Časovne razmejitve

  • Ideja:

  • Value added(ustvarjanje vrednosti)prihodki

  • Value lost (izgubljanje vrednosti) odhodki

  • Net value added (dodana vrednost)čisti dobiček

  • Zajeti vse ekonomske dogodke v obdobju

    • to ni nujno takrat, ko prejmemo / plačamo denar

    • pri prihodkih: podjetja običajno prodajajo z zamikom plačila

      • prodaja nesporno opravljena danes, plačana bo jutri

    • pri odhodkih: vse tisto, kar je potrebno za prihodke

      • npr. delo zaposlenih danes za izdelek, ki je bil pravkar prodan, vendar zaposlenih še ne plačamo


Asovne razmejitve pri prihodkih

Časovne razmejitve pri prihodkih

  • Ideja: popraviti denarne pritoke za:

    • izločiti vse, kar je pritok, a ne ustvarja vrednosti v obdobju

    • dodati vse, kar ustvarja vrednost, a še ni denarni tok

  • Prihodki = denarni pritoki v zvezi s prodajo izdelkov, storitev, …

  • - pritoki, ki se nanašajo na prodajo iz preteklih obdobij

  • + prodaja z odlogom plačila v obdobju

  • - vračila izdelkov, prodanih v preteklih obdobjih

  • - denar prejet za stvari, ki bodo narejene šele v prihodnje, a so jih kupci že plačali v tem obdobju

  • + prihodki, ki izvirajo iz preteklih obdobij

popravki


Asovne razmejitve pri odhodkih

Časovne razmejitve pri odhodkih

  • Ideja: popraviti denarne pritoke za

    • izločiti vse odtoke, ki ne ustvarjajo vrednosti

    • dodati vse, kar ustvarja vrednost v obdobju (→prihodke)

  • Odhodki = denarni odtoki v zvezi z nabavljenim materialom, storitvami, …

  • + zneski, potrebni za ustvarjanje prihodkov, ki pa še niso bili plačani

  • - zneski za stvari, ki bodo ustvarjale prihodke v prihodnje

  • + zneski za stvari, ki so bile plačane v preteklosti, a ustvarjajo prihodke danes

  • Primeri: amortizacija, vnaprej plačane plače zaposlenim, odhodki za davke, stroški prodanega blaga, …

popravki


Denarni tok iz poslovanja in isti dobi ek

Denarni tok iz poslovanja in čisti dobiček

  • Dobiček = denarni tok iz poslovanja pred neto obrestnimi prihodki (C – i) + razmejitve

  • Skupina Krka, 2005

Tega poglavja ne bomo odpirali!


Denarni tok iz poslovanja in isti dobi ek skupina krka 2007

Denarni tok iz poslovanja in čisti dobiček, Skupina Krka, 2007

  • Dobiček = denarni tok iz poslovanja pred neto obrestnimi prihodki (C – i) + razmejitve

Tega poglavja ne bomo odpirali!


Investicije in ra unovodski dobi ki

Investicije in računovodski dobički

  • Dobiček = FCF - neto finančni prihodki + investicije + razmejitve

  • Dobiček = (C – I) – i + I + razmejitve

  • Torej: iz prostega denarnega toka izločimo neto finančne prihodke (glej SCF za Krko, 2007!), dodamo nazaj investicije I, dodamo druge razmejitve (računovodske “popravke” za dobljeno/izgubljeno vrednost)

    • Prihodki iz obresti povečujejo denarni tok iz poslovanja

    • Odhodki od obresti zmanjšujejo denarni tok iz poslovanja


Razmejitve investicije in bilanca stanja

Razmejitve, investicije in bilanca stanja

  • V njej najdemo

    • naložbe (npr. v opremo)

      • tam bodo, vse dokler jih ne bomo porabili za “izdelavo prihodkov”

    • in razmejitve (npr. terjatve do kupcev, obveznosti do dobaviteljev, …)

      • tam bodo vse dokler jih ne spremenimo nazaj v denar

      • oziroma dokler jih ne poravnamo z denarjem


Financna analiza 2

Spomnimo se prosojnice “Kako računovodstvo “sporoča” informacije?”


  • Login