Voluntad de Pago y el Contrato de Deuda Soberana

1. Voluntad de Pago y el Contrato de Deuda Soberana Universidad del CEMA 2014

2. Estimaciones a Julio 16, 2014. Fuente: Ferreres y Asociados. Inciso Q= Fideicomisos Obra Pública. Estimación de Generalización Fallo Badaro $30.000 no incluido.

3. Valores preliminares en base a estimaciones propias. Supone que generalización del fallo Badaro es todo en pesos y en jurisdicción argentina. Supone que fallo Griesa y renegociación con acreedores que no entraron en canjes es todo en dólares y en jurisdicción extranjera.

7. PRINCIPALES DIFERENCIAS ENTRE 2001 Y 2014. Mejores precios de productos exportables. Abundante liquidez en mercados financieros internacionales. Peor imagen de argentina en mercados internacionales. Deudor recalcitrante Incumplidor serial Falta de transparencia en estadísticas públicas Poder centralizado, débil federalismo y división de poderes. Desde que comenzó el DEFAULT en 2001, Argentina siempre continuó en DEFAULT. Durante 13 años siempre tuvo deuda exigible vencida e impaga con acceso limitado al mercado internacional de capitales. Restricciones cambiarias y para-arancelarias (cepo cambiario). Jurisdicción nacional seriamente afectada. Corte Suprema convalida apropiación de fondos previsionales y pesificación compulsiva.

8. DEUDA SOBERANA Y VOLUNTAD DE PAGO. Krueger (2002). Tratado Internacional sobre Cláusulas de Acción Colectiva (CAC). 1. Jurisdicción única para todos los acreedores. 2. Normativa única: 3. Igualdad entre acreedores domésticos e internacionales. 4. Enmienda del Estatuto Constitutivo del FMI para actuar en procedimientos de verificación y votación. 5. Membrecía voluntaria al FMI. 2. En los 80s prestamos bancarios sindicados se canjean por bonos BRADY y un Comité de Bancos negociaba e imponía a los acreedores las condiciones. Si un banco particular recibía un pago discriminatorio estaba obligado a distribuirlo a pro-rata con los otros bancos acreedores (¿similar a fallo Griesa?). 3. La propuesta de Krueger no prosperó. Los países libremente pueden elegir jurisdicción y establecer CAC en contratos entre partes sin necesitar un Tratado Internacional. 4. El argumento principal contra imponer CAC en tratado internacional es que debilita la “voluntad de pago” , habilita el riesgo moral, y el default estratégico. 5. El tratado internacional terminaría limitando el acceso a mercado. Referencias en: K. Fernández and R. Fernández (2007), Willingness to Pay and The Sovereign Debt Contract, Journal of Applied Economics, Vol X, No 1, 43-76.

9. Antecedentes. • Teoría de contratos para discutir deuda soberana. Comité de bancos vs comité de bonistas. • Aspectos fundamentales en contratos: “UACs” y “Exit Consents” • La voluntad de pago como una restricción de incentivos en el contrato de deuda soberana.

10. Contrato de deuda soberana. • El soberano se endeuda en 1y promete repagar “b”, que representa el valor nominal del bono al vencimiento. • El acreedor tiene la opción de una inversión alternativa a una tasa libre de riesgo “r” que se supone “0” • El endeudamiento del soberano le permite generar un resultado primario que utiliza para repagar el bono al vencimiento.

11. Períodos del Contrato: • Con un estado de naturaleza favorable , que ocurre con probabilidad “ɵ”, se obtiene un superavit de “s” tanto en el primero como en el segundo período. • Con un estado de naturaleza desfavorable, que ocurre con probabilidad “1- ɵ”, solo se obtiene “s” en el segundo período. • Ejemplo: se obtiene un prestamo de “1” que se utiliza para recursos que generan una cosecha gruesa al final del primer semestre y un producto industrial al final del segundo semestre. Un “estado adverso” sería que falla la cosecha gruesa y no hay superavit en el primer semestre.

12. Contrato Completo • Un contrato completo es factible si fuera posible emitir un bono con cláusulas que contengan diferentes contingencias como, por ejemplo, las climáticas. • Un estado de la naturaleza (como el clima) puede ser observado, pero no es facilmente verificable con sus implicancias en una controversia judicial.

13. Contrato Incompleto. Cuando no es facilmente verificable el estado de la naturaleza y la deuda se paga no existen inconvenientes. Si la deuda no se paga, puede deberse a: Crisis de liquidez (relacionado a un estado adverso) Default estratégico (relacionado a un estado favorable pero el soberano desvía el uso del superávit primario)

14. Beneficio Esperado del Deudor Soberano (I). Si el deudor se encuentra en un estado favorable y tiene voluntad de pago, obtiene un ingreso de “2s” y un egreso de “b”. El beneficio neto es 2s – b Si el deudor se encuentra en el estado favorable y no tiene voluntad de pago convoca un concurso de acreedores, y si negocia con éxito, consigue acordar con el acreedor compartir el superavit del segundo periodo. El beneficio neto es s + s/2. Si la negociación fracasa, se pierde el superavit del segundo período. Esto define la “Penalización por Default”. El beneficio neto es s/2.

15. Beneficio Esperado del Deudor Soberano (II) Si el deudor se encuentra en un estado desfavorable, significa que se pierde el superavit del primer período. Entra en cesación de pago porque no puede pagar el bono “b”. Se abre una negociación con sus acreedores y puede ocurrir: A. Obtiene un acuerdo exitoso y logra compartir el superavit del segundo período con los acreedores. En este caso el beneficio neto es s/2. B. Fracasa el acuerdo y se pierde el superavit del segundo periodo y el beneficio neto es cero. El contrato y la legislación que regula los contratos tiene influencia en la probabilidad de que se llegue a un acuerdo. Por ejemplo si el contrato establece que se necesita “unanimidad” de acreedores para para producir una quita, la probabilidad de un acuerdo exitoso es menor si se requiere una mayoria especial de 2/3. Tanto las cláusulas de acción colectiva como otras clausulas que afectan la probabilidad del acuerdo se representan con la variable endógena “p”. El árbol de decisiones siguiente ilustra el contrato de deuda soberana.

16. Voluntad de Pago s – b +s ɵ s+ p.(s/2) Acuerdo Exitoso Sin Voluntad de Pago s+ (1-p).(0) Fracasa el Acuerdo Beneficio Deudor Soberano p.(s/2) Acuerdo Exitoso 1-ɵ Fracasa el Acuerdo (1-p).(0)

17. Restricción Incentivo. • Para que el acreedor acepte el contrato de deuda, necesita de cláusulas que restrinjan el incentivo al default estratégico. La variable “p” representa tales cláusulas. • La restricción (RI) que refuerza la voluntad de pago del soberano es: • El primer término es lo que recibe el soberano manifestando voluntad de pago. El segundo término es lo que recibiría comportandose estratégicamente. Es optimo que la restricción se mantenga como estricta igualdad.

18. El acreedor participa del proyecto si: • Si se descarta la posibilidad de default estrategico, y se cumple la “restricción del acreedor “RA” • El gobierno optimiza maximizando “B”, los beneficios esperados de su actividad :

19. Interpretación Gráfica de la Restricción Incentivo Con p=0,→ b≤s, y el deudor prefiere pagar b y quedarse con 2s. Con p=1, →b≤s/2. En la zona sombreada al deudor soberano le conviene pagar el bono antes que comportarse estratégicamente. s/2 s b RI 0 1 p

20. Restricción del Acreedor. El valor nominal del bono “b” tiene que ser igual o superior a los valores sobre la linea RA para que el acreedor acepte el contrato de deuda. De no ser así le conviene invertir en otro contrato a una tasa libre de riesgo. 1/ɵ b RA 0 1 p

21. Funcion Objetivo del Soberano. El proyecto de endeudamiento le representa la siguiente función objetivo o de beneficio (B) al país deudor, Observar que un valor fijo de B puede obtenerse con distintas combinaciones de “b” y “p”. Por ejemplo, un valor mayor del bono disminuye el beneficio que puede ser compensado con una mayor probabilidad de negociación exitosa. En el plano [b,p] donde graficamos RI y RA podemos graficar B como una linea con pendiente positiva que se desplaza hacia la derecha a medida que aumenta B. El contrato óptimo es cuando B alcanza su máximo posible en la intersección de RI con RA

22. B “b” = BONO NOMINAL RA RI “p” = PROBABILIDAD DE EXITO Contrato Optimo de Deuda Soberana.

23. El costo del default. Corto y Largo.