الفصل العاشر

1. الفصل العاشر التحليل الائتماني

2. مقدمة: يركز المحلل المالي عادة عند قيامه بالتحليل الائتماني على قدرة المنشأة على سداد الديون, لذا فإن اهتمام المحلل الائتماني يكون منصباً على مدى قدرة المنشأة على توليد التدفقات النقدية الكافية لسداد الديون والالتزامات الأخرى التي تتحملها المنشأة .

3. تحليل السيولة يقصد بالسيولة قدرة المنشأة على الوفاء بالتزاماتها قصيرة الأجل . ومن المقاييس الشائعة الاستخدام للسيولة ما يلي: رأس المال العامل : يقصد بهمقدار الزيادة في الأصول المتداولة عن الخصوم المتداولة (الأصول المتداولة - الخصوم المتداولة)، ويظهر عجز رأس المال العامل عندما يزداد مبلغ الخصوم المتداولة عن مبلغ الأصول المتداولة بينما يعني العكس فائضاً في رأس المال العامل. ويعد مقياس رأس المال العامل مؤشر حماية للدائنين وكمقياس لقوة المنشأة مالياً في الجل القصير. نسبة التداول: تعد نسبة التداول مقياساً ملائماً للسيولة وتحسب هذه النسبة كما يلي: الأصول المتداولة = الخصوم المتداولة

4. تحليل السيولة وكلما زاد مقدار (المضاعف) الأصول المتداولة مقارنة بالخصوم المتداولة كلما زادت درجة التأكيد بالقدرة على سداد الخصوم المتداولة . المقارنات: يعد تحليل الاتجاه (التغير على مدى الفترات الزمنية) لنسبة التداول من الأمور المفيدة في التحليل: ويلزم الحذر عند تفسير التغيرات في نسبة التداول على مدى الفترات الزمنية . فالتغير في النسبة لا يعني على الإطلاق التغير في السيولة أو الأداء التشغيلي فعلى سبيل المثال يتراكم المخزون في فترات الكساد مما يعني ارتفاع نسبة مع إمكانية استمرار التزاماتها والعكس في فترات الازدهار.

5. مثال: التعليق: توضح بيانات الشركة زيادة الأصول المتداولة إلى الضعف في السنة الثانية وزيادة الخصوم المتداولة بمقدار أربعة أضعاف في السنة الثانية دون تغيير في رأس المال العامل وانخفاض نسبة التداول بمقدار 50% في السنة الثانية .

6. تحليل صافي الدورة التجارية: • إن مقارنة نسبة التداول مع احتياجات رأس المال العامل من خلال الدورة التجارية بين المنشآت المماثلة يعد تحليلاً جيداً للتعرف على كفاية رأس المال العامل في المنشأة والحكم عليها . • كلما طالت الدورة التجارية كلما زاد الاحتياج لرأس المال العامل. • يؤدي تخفيض الأيام للمدينين أو للمخزون إلى تقليل الحاجة إلى رأس المال العامل. • تؤدي زيادة الأيام الائتمانية عند الشراء (الفترة المسموح بها) إلى تخفيض الحاجة إلى رأس المال العامل. • احتياجات رأس المال العامل تختلف باختلاف ظروف الصناعة والعرف السائد في النشاط. تحليل اتجاهات المبيعات: ينبغي للمحلل عند دراسته لسيولة الأصول المتداولة إن يشمل في دراسته الاتجاهات في مبيعات المنشأة . فإذا أوضح التحليل زيادة اتجاهات المبيعات ثابتة أو منخفضة فهذا يدل على تأخير تحويل الأصول المتداولة .

7. الأنشطة التشغيلية وتحليل السيولة : نظراً لأهمية الأنشطة التشغيلية في التحليل الائتماني فسوف نقدم في الأقسام التالية دراسة ثلاثة مقاييس للأنشطة التشغيلية . وتعتمد هذه المقاييس على حسابات المدينين والمخزون والخصوم المتداولة . مقياس السيولة من خلال حسابات المدينين : معدل دوران المدينين : تعد هذه النسبة مقياساً آخر لكفاية النقدية ويتم حسابها كما يلي : = صافي المبيعات الآجلة ÷ متوسط المدينين ويشير معدل دوران المدينين إلى قياس عدد المرات – في المتوسط – التي يتم فيها تحصيل المدينين خلال الفترة .

8. مقياس السيولة من خلال حسابات المدينين : فترة تحصيل المدينين : يقصد بهذا المقياس عدد الأيام اللازمة لتحصيل حسابات المدينين ويتم حساب هذه الفترة – بافتراض أن عدد أيام السنة 365 يوم - كما يلي: =   365 ÷ معدل دوران المدينين ويعد معدل الدوران وفترة التحصيل من المقاييس الجيدة عند مقارنتها مع متوسط الصناعة أو مع الفترة التي تمنحها المنشأة لعملائها . ومن الأمور المفيدة في تحليل فترة التحصيل دراسة اتجاهات هذه الفترة خلال الفترات خلال الفترات الزمنية وكذلك دراسة اتجاه العلاقة بين مخصص الديون المشكوك في تحصيلها وإجمالي الديون الذي يتم حسابه كما يلي :   =  مخصص الديون المشكوك في تحصيلها ÷ إجمالي المدينين فزيادة هذه النسبة خلال الفترات الزمنية يعني انخفاض تحصيل المدينين كما أن انخفاض النسبة قد يعني تحسن التحصيل أو الحاجة إلى إعادة تقييم كفاية مخصص الديون المشكوك في تحصيلها .

9. مقياس السيولة من خلال حسابات المخزون: معدل دوران المخزون: تقيس سيولة المخزون متوسط السرعة التي يتحرك بها المخزون خلال وخارج المنشأة ويتم حسابها كما يلي :   = تكلفة البضاعة المباعة ÷ متوسط المخزون فترة انتظار المخزون للبيع: يتم حساب هذه الفترة – بافتراض أن عدد أيام السنة 365 يوم - كما يلي: =  365 ÷ معدل دوران المخزون وتعبر هذه النسبة عن الأيام التي يتم فيها بيع المخزون (الشراء والتخزين والبيع).

10. مقاييس إضافية للسيولة : نسبة النقدية إلى الأصول المتداولة: النقدية + ما يعادل النقدية + الاستثمارات المتداولة الأصول المتداولة   وكلما زادت هذه النسبة كلما زادت درجة سيولة الأصول المتداولة. نسبة النقدية إلى الخصوم المتداولة: النقدية + ما يعادل النقدية + الاستثمارات المتداولة الخصوم المتداولة   وتقيس هذه النسبة النقدية المتوفرة لسداد الخصوم المتداولة . النسبة السريعة : يتم حذف المخزون من هذه النسبة حيث أنه آخر الأصول المتداولة من حيث إمكانية تحويله إلى نقد . النقد أو ما يعادله+ الاستثمارات المتداولة + المدينين الخصوم المتداولة مقاييس التدفق النقدي: التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية الخصوم المتداولة  ويمكن القول أن نسبة 0.40 أو أكبر تعني أن المنشأة في وضع مالي جيد.

11. تحليل الملاءة Solvency: يختلف تحليل الملاءة عن تحليل السيولة فتحليل السيولة يعتمد على التنبؤ بالتدفق النقدية في المدى القصير وعادة ما تكون هذه التنبؤات أكثر واقعية ودقة . أما تحليل الملاءة فيستخدم التنبؤات طويلة المدى التي تتميز بدقة أقل ودرجة اعتماد أقل . ويشمل تحليل الملاءة عدة مقومات رئيسة . أولها تحليل هيكلية رأس المال . أما المقوم الثاني للملاءة فهو قوة الدخل (القوة الإيرادية أو القوة الكسبية للدخل). قياس تأثير الفاعلية (الرفع المالية): إن تأثير الفاعلية المالية على نتائج الأنشطة التشغيلية يكون إيجابياً في حالة كان العائد على الاستثمار أعلى من العائد على الأصول وهذا الفرق بين العوائد يفصل العائد على الأموال المستقرضة (في الديون) من العائد على حقوق الملاك لذا فإن المقاييس والمؤشرات في هذا الجزء سوف تقيم فاعلية تأثير الملاءة المالية .

12. مؤشر الفاعلية المالية : يتم حساب هذا المؤشر كما يلي : العائد على الأسهم العادية العائد على الأصول  ويعد المؤشر الأعلى من 1.00 ذا دلالة إيجابية على الفاعلية أما القيمة الأقل من 1.00 فهي ذات دلالة سلبية عليها بينما يعني 1.00 المنطقة الغامضة للفاعلية . نسبة الفاعلية المالية : تقيس هذه النسبة العلاقة بين إجمالي الأصول والأسهم العادية التي تمول هذه الأصول ويتم حساب النسبة كما يلي :    إجمالي الأصول (التاريخية) قيمة الأسهم العادية (الدفترية) كلما ارتفعت النسبة كلما انخفضت نسبة الملاءة .

13. مكونات هيكل رأس المال والملاءة: وحيث أن التنبؤ للفترات الطويلة أقل دقة فإن هناك عدة مقاييس أخرى يمكن الاعتماد عليها بوصفها مقاييس للملاءة . ومن أهمها تحليل هيكلية رأس المال والنسب المالية لهيكلية رأس المال . تحليل الهيكلية : ويتم تحليل الهيكلية من خلال التحليل الرأسي لجانب الخصوم وحقوق الملاك من الميزانية . النسبة المالية : تعد النسب المالية مقاييس أخرى لتحليل ملاءة المنشأة ، وفيما يلي استعراض لأهم هذه النسب: 1- نسبة إجمالي الخصوم إلى إجمالي هيكل رأس المال (إجمالي الاستثمار): ويتم حسابها كما يلي :    إجمالي الخصوم إجمالي الاستثمار ويشمل إجمالي الاستثمار إجمالي الخصوم إضافة إلى حقوق الملاك. مما يعني أن إجمالي الاستثمار يساوي إجمالي الأصول .

14. 2- نسبة إجمالي الخصوم إلى حقوق الملاك : ويتم حساب هذه النسبة كما يلي : إجمالي الخصوم حقوق الملاك وعلى سبيل المثال إذا كانت هذه النسبة تساوي 2.35 فإنها تعني أن إجمالي الخصوم في المنشأة تساوي 2.35 مرة حقوق الملاك وبعبارة أخرى نقول أن الخصوم في المنشأة تمول 2.35 ريال لكل ريال واحد يتم تمويله من حقوق الملكية . والجدير بالذكر هنا أن المقرضين يفضلون استخدام مقلوب هذه النسبة ، أي نسبة حقوق الملاك إلى إجمالي الخصوم وذلك كما يلي :   حقوق الملاك إجمالي الخصوم فعلى سبيل المثال إن النسبة 0.45 تعني أن كل ريال واحد من الخصوم مدعوم أو مسنود بـ 0.45 هللة من حقوق الملكية . وهذا المثال يعني المشاركة البسيطة للملاك في تمويل المنشأة مقارنة بالمقرضين .

15. 3- نسبة الخصوم طويلة الأجل إلى حقوق الملكية . وتعني النسبة الأعلى من 1 : 1 أن التمويل من المصادر طويلة الأجل أكثر من حقوق الملكية. 4- نسبة الخصوم قصيرة الأجل إلى إجمالي الخصوم : تعد الخصوم قصيرة الأجل مؤشراً على اعتماد المنشأة على الخصوم قصيرة الأجل في التمويل . وتعد المقاييس السابقة مؤشرات لمخاطر هيكل رأس المال للمنشأة وكلما زادت الالتزامات الثابتة من الفوائد وسداد الديون وكلما زاد احتمال عدم ملاءة المنشأة خلال أوقات الأزمات وانخفاض الدخل .

16. الأصول بوصفها مقاييس للملاءة : تحدد الأصول التي تستخدمها المنشأة في نشاطها العادي مصادر التمويل الذي تحتاجه المنشأة فمثلاً الأصول الثابتة لا يتم تمويلها بالخصوم قصيرة الأجل . بل يتم تمويلها من خلال حقوق الملكية ومن خلال الخصوم طويلة الأجل . لذا فإنه من الضروري تحليل مكونات الأصول بواسطة التحليل الرأسي . ومن مقاييس الملاءة التي تستخدم الأصول أيضاً مقاييس تغطية الأصول . ومن النسب المالية التي تستخدم الأصول لقياس الملاءة ما يلي : • نسبة الأصول الثابتة إلى حقوق الملكية . • نسبة صافي الأصول الملموسة إلى الخصوم طويلة الأجل . • نسبة صافي إجمالي الخصوم إلى صافي الأصول الملموسة .

18. تغطية الدخل / قوة الدخل : نسبة الدخل إلى الالتزامات الثابتة : تهتم هذه النسبة بدخل المنشأة المتوفرة لمقابلة الالتزامات الناتجة عن الديون ويتم حساب هذه النسبة كما يلي :   الدخل المتوفر للالتزامات الثابتة الالتزامات الثابتة ومن الأمور التي تؤخذ في الحسبان فيما يخص الدخل في هذه النسبة ما يلي : المكاسب / الخسائر الاستثنائية غير العادية . التوزيعات للأسهم الممتازة . دخل حقوق الأقلية . ضرائب الدخل . الالتزامات الثابتة . مستوى الدخل . أما الأمور التي تؤخذ في الحسبان فيما يخص الالتزامات الثابتة ( المقام) فهي :- الفوائد المستحقة . الفوائد المرسملة . الفوائد المدمجة في عقود التأجير . متطلبات توزيعات الأسهم الممتازة . متطلبات سداد الديون . الضمانات للالتزامات . الالتزامات الثابتة الأخرى .

19. نسبة التدفق النقدي إلى الالتزامات الثابتة : نظراً لأن الدخل يعتمد على أساس الاستحقاق مما يعني عدم توفر النقدية بمجرد توفر الدخل . لذا يتم استخدام هذه النسبة بدلاً عن النسبة السابقة حيث يتم استبدال الدخل بالتدفق النقدي . عدد مرات تغطية الفوائد : تعد نسبة تغطية الفوائد أحد مقاييس تغطية الدخل ويتم حساب النسبة كما يلي : الدخل + مصاريف الضرائب والزكاة + مصاريف الفوائد مصاريف الفوائد  وعلى الرغم من سهولة هذه النسبة إلا أنها قد تؤدي إلى تضليل المستخدم كما أنها ليست فاعلة مقارنة بنسبة الدخل إلى الالتزامات الثابتة .

20. التنبؤ بالتدهور المالي ( العسر المالي ): إن أحد استخدامات تحليل التقارير المالية هو التنبؤ بالمشاكل المالية والتدهور المالي . وقد اقترحت الدراسات والأبحاث المحاسبية بعض النسب والمؤشرات التي يمكن بواسطتها التنبؤ بالتدهور المالي . النماذج ذات المتغير الواحد Unitarian Models تعد دراسة Beaver من أقدم الدراسات للتنبؤ بالتدهور المالي وأشهرها . وتوصل إلى ست ( 6 ) نسب للأخذ في الاعتبار ولاستخدامها بوصفها أدوات للتنبؤ بفشل المنشأة قبل خمس سنوات من حدوث الفشل وهذه النسب هي :- • التدفق النقدي إلى إجمالي الديون . • صافي الدخل إلى إجمالي الأصول . • إجمالي الديون إلى إجمالي الأصول . • رأس المال العامل إلى إجمالي الأصول . • نسب التداول . • فترات لا يوجد فيها ائتمان . وتقاس النسبة في رقم ( 6 ) بالأصول الدفاعية ( الأصول السريعة ) ناقصاً الخصوم المتداولة ÷ المصاريف التشغيلية . ويتوقع أن جميع النسب باستثناء رقم ( 3 ) أن تكون مرتفعة للمنشآت غير الفاشلة .

21. النماذج ذات عدة متغيرات Multivariate يعد نموذج ألتمانAltman Z–Scoreمن أكثر النماذج شيوعاً في التنبؤ بالتدهور المالي . ويعتمد هذا النموذج على استخدام عدة نسب مالية للوصول إلى مؤشر العسر المالي (الإفلاس) . ويقرر هذا المؤشر احتمال الإفلاس من عدمه ويرتكز هذا المؤشر على خمس نسب مالية تدخل في حساب Z-Score هي :

22. ويمكن حساب مؤشر نموذج ألتمانAltman Z–Score كما يلي : مؤشر Z = 0.717س1 + 0.847س2 + 3.107 س3 + 0.420س4 + 0.998 س5 وإذا كان درجة Z أقل من 1,20 فإن هذا يعني احتمالاً كبيراً للإفلاس أما إذا كان Z أكبر من 2,90 فهذا يعني احتمالاً ضئيلاً للإفلاس إما إذا كانت درجة Z بين 1,20 و 2,90 فإن حالة المنشأة غير واضحة من ناحية الإفلاس مما يعني الحاجة إلى مزيد من الدراسة لمعرفة احتمال الإفلاس من عدمه . ويمكن النظر إلى النسب الخمس التي يستخدمها مؤشر نموذجألتمانAltmanZ–Score: على أنها تعكس حالة المنشأة في الجوانب التالية: (1) السيولة (2) النمو والاستمرارية (عمر المنشأة والربحية المتراكمة) (3) الربحية (4) هيكل رأس المال (5) معدل دوران الاستثمار ( مدى قدرة الأصول على توليد التدفقات النقدية). وعلى الرغم من فائدة هذا النموذج وغيره في التنبؤ بالوضع المالي للمنشأة إلا أنه لا يجب استخدام هذه النماذج دون التحليل الوصفي والكمي (التحليل الأساسي) للمنشأة.

23. الفصل الحادي عشر التنبؤ المالي

24. مقدمة:  يعد التنبؤ بالسيولة النقدية المستقبلية مرحلة ضرورية لتحليل التقارير المالية . وتعد دقة التنبؤ دالة عكسية في فترة التنبؤ فكلما طالت الفترة كلما انخفضت دقة التنبؤ . التنبؤ بالمبيعات: تعد عملية التنبؤ بالمبيعات المرحلة الرئيسية أو حجر الأساس في إعداد تنبؤات للتدفقات النقدية، فالمبيعات تعد المصدر الرئيس للتدفقات التشغيلية. مثال: مندوبي المبيعات حجم المبيعات المتوقعة  نضربه في سعر البيع المتوقع  المبيعات المستقبلية. التنبؤ بالتدفق النقدي من خلال تحليل القوائم الصورية (التقديرية): عادة ما يتم التحقق من معقولية التنبؤات النقدية قصيرة الأجل وواقعيتها من خلال إعداد ما يعرف بالقوائم المالية الصورية ويمكن إعداد مثل هذه القوائم من خلال وضع بعض الافتراضات الرئيسة لتنبؤات النقدية وذلك لإعداد قائمة دخل صورية تغطي فترة التنبؤ وكذلك قائمة مركز مالي صورية في نهاية فترة التنبؤ . ويتم استخلاص النسبة المالية والعلاقات المالية الأخرى من هذه القوائم الصورية ثم مقارنتها بالنسب والعلاقات المالية التاريخية الفعلية للتحقق من معقولية القيم المتنبأ بها في القوائم المالية الصورية وواقعتها .

25. التنبؤ طويل الأجل (ثلاث سنوات أو أكثر) التنبؤ النقدي طويل الأجل يركز على التنبؤ بالأرباح والتدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية والمصادر والاستخدامات طويلة الأجل للنقدية . وفي الغالب الأعم يتضمن التنبؤ طويل الأجل بالنقدية الخطوتين التاليتين : الأولى : تحليل قوائم التدفقات النقدية للسنوات السابقة . الثانية : إدخال تعديلات على بيانات التدفقات النقدية بناءً على معلومات وتقديرات ملائمة حول الاستخدامات والمصادر النقدية لإنتاج التنبؤات . تحليل التدفقات النقدية السابقة: تعتمد على تقدير اتجاهات جمع المصادر واتجاهات استخدام النقدية (مصادر احلال الأصول – مصادر التوسعات – سياسة التوزيعات النقدية) . التنبؤ بمصادر التدفق النقدي وطرق استخدامه : يساعد تحليل التدفقات النقدية لعدد من الفترات السابقة في تقديرات المصادر والاستخدامات المستقبلية للنقد طويل الأجل ويحسن التنبؤ الدقيق بالتدفقات النقدية من جميع الأنشطة وخاصة الأنشطة الاستثمارية والتمويلية من موثوقية التنبؤ بالنقد طويل الأجل .

26. وينبغي هنا الأخذ في الحسبان عند التنبؤ بمصادر النقدية طويل الأجل واستخداماتها الإجراءات التالية: يجب إجراء تعديلات على تنبؤات صافي الدخل بإدخال العناصر غير النقدية . ضرورة التنبؤ بالمدفوعات لسداد الديون والتوزيعات النقدية على المساهمين . إن التنبؤ بقائمة التدفق النقدي يعتمد على تحليلات أخرى لعناصر القوائم المالية كحقائق الدخل وقائمة المركز المالي وتمثل نتائجها افتراضات رئيسة لإعداد تنبؤ لقائمة التدفق النقدي ومن ذلك : • التنبؤ بقيمة المبيعات المتوقعة خلال الفترة أو الفترات القائمة . • التنبؤ بصافي الدخل المتوقع تحقيقه . • التنبؤ بصافي الدخل للعمليات المتكررة. • التنبؤ بقيم الاستهلاكاتوالإطفاءات . • التنبؤ بالزكاة وضريبة الدخل للسنة القادمة . • التنبؤ بصافي الإيرادات الأخرى . • يتم التنبؤ بعناصر رأس المال العامل التشغيلي . • التنبؤ بالنقدية والاستثمارات الأخرى بحسب علاقتها بالمبيعات المتنبأ بها . • أية مبالغ أخرى في التنبؤ بقائمة التدفقات النقدية يتم تقديرها على أساس المتوسط المرجح لهذه المبالغ . وبناء على هذه الافتراضات وما ينتج عنها من نتائج فإننا نحسب التنبؤات لقائمة التدفقات النقدية للشركة محل التنبؤ .

27. الفصل الثاني عشر تقويم الشركات

28. تعريف عملية التقويم وخصائصها : يعرف التقويم بأنه "عملية يتم بموجبها تحديد القيمة العادلة للمنشأة المستمرة في الأعمال أو أي حصة منها استناداً على الأداء الماضي والمركز المالي الحالي والتوقعات المستقبلية ويستخدم بوصفه أساساً لاتخاذ قرارات اقتصادية". ومن هذا التعريف يمكن مناقشة خصائص التقويم على النحو الآتي: تحديد القيمة العادلة : الهدف الأساسي للتقويم هو القيمة العادلة إن دراسة كل حالة من حالات التقويم تعتبر الأساس في تقويم المنشآت وعليه فإن القيمة العادلة ترتبط بافتراضات التقويم ومدة واقعتيها .

29. المنشأة أو حصة منها : قد تنصب عملية التقويم على منشأة قائمة بذاتها أو أكبر أو أقل من ذلك . الاستمرار : الأصل في التقويم أنه يعتمد على فرض استمرار المنشأة . الأداء الماضي والمركز المالي الحالي : تعد هذه الخاصية العامل المميز يكون التقويم ينتمي إلى المحاسبة ذلك لأنه وإن كان يعتمد على قيم مستقبلية إلا أن هذه القيم لا تأتي من فراغ فالأداء المستقبلي يمكن النظر إليه على أنه امتداد طبيعي للأداء الماضي. القرارات الاقتصادية : إن التقويم عملية تتم بغرض ترشيد قرارات اقتصادية (تقويم دوري وتقويم حرج).

30. المداخل الرئيسة للتقويم : مداخل التقويم عبارة عن مدخلين هما: مدخل تقويم السهم الواحد ومدخل تقويم الشركة ككل . يمكن أن يبدأ المحلل المالي من الشركة بوصفها كلاً عند إجراء عملية التقويم أو ينظر إلى الشركة من منظور السهم الواحد بوصفه مدخلاً لتقويم الشركة. وفي كلا الحالتين فإن الهدف واحد وهو تحديد القيمة العادلة لحقوق الملاك أو أية حصة منه ، ففي المدخل الأول يركز المحلل على سعر السهم ثم يستخدم عدد الأسهم الكلي في تحديد حق الملكية أما في ظل المدخل الثاني فإن المحلل المالي يقوم بتحديد قيمة المنشأة بوصفها كلاً ثم يستبعد منها قيمة الديون لتبقى قيمة حقوق الملاك ويمكن للمحلل باستخدام نفس المدخل أن يحدد قيمة السهم عن طريق قسمة القيمة العادلة لحقوق الملاك على عدد الأسهم.

31. تقويم السهم: سعر السهم في السوق لا يستخدم كأساس للتقويم لأنه يتأثر بعوامل متعددة لا يمكن تحديد أثر كل منها. وهناك مجموعتين رئيسيتين من الطرق المستخدمة لتحديد القيمة العادلة للسهم تشمل ما يلي: • طرق تعتمد على التدفقات النقدية. • طرق تعتمد على القيم السوقية. وسوف نعرض فيما يلي لهذه المجموعات: الطرق التي تعتمد على التدفقات النقدية: تعتمد على عاملين رئيسين في تحديد القيمة العادلة للسهم وهما : • التدفقات النقدية المتوقعة من الاستثمار في السهم ( ت ) . • معدل العائد المتوقع على الاستثمار في السهم ( ع ) . سعر السهم ( س ) = ت ÷ ع

32. مثال ( 12-1 ) على سبيل المثال إذا كانت التدفقات النقدية لسهم إحدى الشركات تقدر بـ 20 ريال وأن العائد المطلوب على الاستثمار في فئة المخاطر التي ينتمي إليها السهم هو 8% فإن السعر العادل للسهم في هذه الحالة هو : سعر السهم (س) = 20 ÷ 0,08 = 250 ريال. يتم تحديد نصيب السهم من التدفقات النقدية كما يلي: التدفقات النقدية عدد الأسهم يتوقف المفهوم الذي يحدده المحلل المالي للتدفقات النقدية على ثبات قيم المفهوم عبر الزمن وكيفية تعبيره عن النمو في التدفقات النقدية المستقبلية (الأرباح المورزعة نقداً أو ربح السهم أو نصيب السهم من التدفقات النقدية).

33. الخطوة التالية في عملية التقويم بعد تحديد مفهوم التدفقات النقدية سواء بوصفها ربح السهم أو نصيب السهم من التدفقات النقدية يجب استخدام طريقة معينة لتوقع هذه القيمة لفترة زمنية معقولة . طريقة السير العشوائي: تعد هذه الطريقة أبسط طرق التوقع للأرباح المستقبلية حيث تعد الأرباح المستقبلية امتداداً للأرباح الحالية وبناء عليه فإن ت+1 = ت ت+1 تمثل القيمة المتوقعة للتدفقات النقدية للسنة القادمة . ت تمثل التدفقات النقدية للسنة الحالية .

34. القيمة المتوقعة في حالة عدم ثبات التدفقات: تغطي هذه الطريقة في توقع التدفقات النقدية فترة زمنية أطول وتتطلب هذه الطريقة أن يقوم المحلل المالي بتقدير التدفقات النقدية على مدار فترة زمنية طويلة نسبياً قد تصل لخمس سنوات أو أكثر . كما تعتمد الطريقة على خصم التدفقات المتوقعة بمعدل العائد المطلوب على الاستثمار كما تأخذ في الحسبان التغيرات الممكنة في ربح السهم أو في التدفقات النقدية للسهم بصرف النظر عن القيمة السابقة لمقياس التدفقات النقدية . ت1 ت2 ت3تن ق ح = + + + 0000 + ( 1 + ع ) 1 ( 1 + ع ) 2 ( 1 + ع ) 3 ( 1 + ع ) ن حيث : ق ح : القيمة الحالية للتدفقات النقدية ت : التدفقات النقدية للسهم في الفترة وحيث و = 1 ، 2 ، 3 ، ..... ، ن ع : معدل العائد المطلوب . ن : هي آخر فترة للتوقع .

35. مثال ( 12-3 ) : على سبيل المثال إذا كانت الأرباح المتوقعة لثلاث سنوات هي : 24 ، 28 ، 30 ريالاً للسهم في نهاية السنوات 1428 – 1430هـ وأن معدل العائد المطلوب هو 8% فما هي القيمة العادلة للسهم ؟ القيمة الحالية = ( 24 × 0,9259 ) + ( 28 × 0,8573 ) + ( 30 × 0,7938 ) = 22,2 + 24 + 23,8 = 70 ريالاً . متوسط الربح المتوقع = 70 ÷ 3 = 23,3 ريالاً . سعر السهم = 23,3 ÷ 0,08 = 291 ريالاً . للحصول على جدول القيم الحالية: http://tbugshan.kau.edu.sa/content.aspx?Site_ID=0006920&lng=AR&cid=15791&URL=www.kau.edu.sa

36. القيمة العادلة للسهم في حالة الاستمرار :  عند تحديد القيمة العادلة للسهم يجب إتباع الخطوات التالية : تحديد المدى الزمني لتقرير التدفقات النقدية الذي من المفترض أنه خمس سنوات . اعتبار السنة الخامسة في مدى التقدير مستمرة إلى ما لا نهاية . استخدام القيمة الحالية للتدفقات النقدية في تقدير القيمة العادلة للسهم . ت 1 ت2 ت3تن ق ح = + + + 0000 + ( 1 + ع )1 ( ا + ع )2 ( 1 + ع ) 3 ( 1 + ع ) ن -1ع

37. مثال ( 12 – 4 ) : إذا كانت الأرباح المتوقعة لخمس سنوات هي 24 ، 28 ، 30 ، 31 ، 32 ريالاً للسهم ويفترض استمرار ربح السنة الخامسة لفترة غير محددة في نهاية السنوات 1428- 1432هـ وأن معدل العائد المطلوب هو 8% . 24 28 30 31 32 ق ح = + + + +  ( 1 + 0,08 ) 1 ( 1 + 0,08 ) 2 ( 1 + 0,08 ) 3 ( 1 + 0,08 ) 4 ( 1 + 0,08 ) 4 × 0,08 وبحل هذه المعادلة فإن : القيمة الحالية للتدفقات في السنة الأولى = 22,2 ريالاً القيمة الحالية للتدفقات النقدية في السنة الثانية = 24,0 ريالاً القيمة الحالية للتدفقات النقدية في السنة الثالثة = 23,8 ريالاً القيمة الحالية للتدفقات النقدية في السنة الرابعة = 22,8 ريالاً القيمة الحالية لتدفقات السنة الخامسة المستمرة = 294,1 ريالاً وعليه فإن القيمة العادلة للسهم هي = 22,2 + 24 + 32,8 + 22,8 + 294,1 = 286,9 ريالاً .

38. القيمة العادلة للسهم في حالة ثبات معدل النمو : • سعر السهم ( س ) = ت ÷ (ع – م) ت = التدفقات النقدية المتوقعة من الاستثمار في السهم. ع = معدل العائد المتوقع على الاستثمار في السهم. م = معدل النمو المتوقع في ربح السهم. مثال: الأرباح 24 ريال، العائد المتوقع 8%, النمو في الربح 2%. سعر السهم (س) = 24 ÷ (0,08 – 0,02) = 400 ريال.

39. طرق تعتمد على المؤشرات السوقية : تشمل الطرق التي تعتمد على قيم سوقية طريقتين هما : طريقة مكرر الربحية, وطريقة مكرر القيمة الدفترية للسهم . طريقة مكرر الأرباح : سعر السهم ( س ) = متوسط م ر × ر حيث: م ر = متوسط مكرر الربحية لعينة الشركات . ر = ربحية سهم الشركة محل التقويم . حساب متوسط مكرر الربحية : يمكن حساب متوسط مكرر الربحية إما على أساس بسيط أو على أساس مرجح .

40. مثال ( 12- 6 ) : افترض أن المحلل اختار عينة مكونة من أربع شركات بياناتها على النحو الآتي : الشركة الأولى : سعر الإقفال 80 ريالاً ، ربح السهم 8 ريالا وعدد الأسهم المقيدة للتداول 100,000 سهم . الشركة الثانية : سعر السهم 40 ريالاً ربح السهم 5 ريالات وعدد الأسهم المقيدة 200,000 سهم . الشركة الثالثة : سعر السهم 120 ريالاً ربح السهم 10 ريالات وعدد الأسهم المقيدة 120,000 سهم . الشركة الرابعة : سعر السهم 168 ريالاً ربح السهم 12 ريالاً وعدد الأسهم المقيدة 80,000 سهم.

41. بناءً على هذه المعلومات يمكن حساب الآتي : مكرر ربحية الشركة الأولى = 80 ÷ 8 = 10 مكرر ربحية الشركة الثانية = 40 ÷ 5 = 8 مكرر ربحية الشركة الثالثة = 120 ÷ 10 = 12 مكرر ربحية الشركة الرابعة = 168 ÷ 12 = 14 المتوسط البسيط لمكرر الربحية = ( 10 + 8 + 12+14 ) ÷ 4 = 11 مرة . الوزن المرجح للشركة الأولى = 100,000÷ 500,000= 20% الوزن المرجح للشركة الثانية = 200,000 ÷ 500,000 = 40% 8الوزن المرجح للشركة الثالثة = 120,000 ÷ 500,000 = 24% الوزن المرجح للشركة الرابعة = 80,000 ÷ 500,000 = 16% المتوسط المرجح = (10 × 20%) + (8 × 40%) + (12 × 24%) + (14 × 16%) = 2 + 3,2 + 2,88 + 2,24 = 10,32

42. طريقة مكرر القيمة الدفترية هذه الطريقة تعتمد على نسبة السعر السوقي للسهم إلى القيمة الدفترية للسهم . القيمة الدفترية للسهم = مجموع حقوق المساهمين ÷ عدد الأسهم القيمة العادلة للسهم = متوسط (س ÷ د) × د س / د : نسبة السعر إلى القيمة الدفترية للسهم د : القيمة الدفترية لسهم الشركة محل التقويم مثال ( 12- 7 ) : افترض نفس بيانات المثال السابق (12-6) ، بالإضافة إلى البيانات التالية: • حقوق المساهمين للشركة الأولى (رأس المال والاحتياطيات والأرباح المبقاة ) 1,600,000 ريال. • حقوق المساهمين للشركة الثانية 2,000,000 ريال. • حقوق المساهمين للشركة الثالثة 1,800,000 ريال. • حقوق المساهمين للشركة الرابعة 800,000 ريال. بناءً على هذه المعلومات يمكن حسب متوسط مكرر القيمة الدفترية على النحو الآتي : متوسط مكرر القيمة الدفترية = متوسط (س ÷ د) = ](80 ÷ (1,600,000 ÷ 100,000)) + (40 ÷ (2,000,000 ÷ 200,000)) + (120 ÷ (1,800,000 ÷ 120,000)) + (168 ÷ ( 800,000 ÷ 40,000))[ ÷ 4 = 6,35 مرة ومن ثم يمكن استخدام هذه القيمة في تحديد سعر سهم الشركة إذا كانت القيمة الدفترية للسهم معلومة.

43. مثال ( 12- 8) : إذا توافرت لديك البيانات التالية المحسوبة لعينة مكونة من عدة شركات متداولة في السوق المالية السعودية ، حيث تم الحصول عليها بغرض تقويم القيمة العادلة لأسهم إحدى الشركات غير المقيدة في السوق والتي تنتمي لنفس قطاع العينة : متوسط مكرر الربحية للعينة = 22 مرة متوسط السعر / القيمة الدفترية للعينة = 4,6 مرات ربح السهم للشركة غير المقيدة = 8 ريال. القيمة الدفترية لسهم الشركة غير المقيدة = 32ريال. والمطلوب: 1- تحديد القيمة العادلة لسهم الشركة غير المقيدة وفقاً لمكرر الربحية. 2- تحديد القيمة العادلة لسهم الشركة غير المقيدة وفقاً لمكرر القيمة الدفترية . الحل القيمة العادلة لسهم الشركة غير المقيدة وفقاً لمكرر الربحية = 22 × 8 = 176 ريال. القيمة العادلة لسهم الشركة غير المقيدة وفقاً لمكرر القيمة الدفترية = 4,6× 32= 147ريال.

44. تقويم الشركة بوصفها كلاً : يعتمد كثير من المحللين والمكاتب الاستشارية على تقويم الشركة بوصفها كلاً ومن هذا التقويم يمكن تحديد القيمة العادلة لحقوق الملكية في الشركة وبناءً عليه يمكن تحديد القيمة العادلة للسهم في تحديد القيمة العادلة للسهم . طريقة التدفقات النقدية تحسب التدفقات النقدية في الأصل على مستوى الشركة ثم تقسم على عدد الأسهم ( أو العدد المرجح للأسهم ) لتحديد نصيب السهم الواحد . مثال: بلغت الأرباح المتاحة لحملة الأسهم في إحدى الشركات 82,400 ريال والعائد المطلوب للاستثمار في هذه الشركة هو 8% والمطلوب تحديد القيمة العادلة لحقوق الملكية وإذا كان عدد أسهم الشركة 10,000 سهم . والمطلوب: تحديد القيمة العادلة للسهم . الحل قيمة حقوق الملكية في الشركة = 82400 ÷ 0,08 = 1,030,000 ريال القيمة العادلة للسهم = 1030000 ÷ 10000 = 103 ريال للسهم

45. طرق المؤشرات السوقية : في الواقع فإن المؤشرات السوقية مثل مكرر الربحية ونسبة السعر إلى القيمة الدفترية تحسب عادة للسهم الواحد ومع هذا يستطيع المحلل المالي استخدام نفس المؤشرات في تحديد القيمة العادلة لحق الملكية في المنشأة.  مثال ( 12-12 ) إذا توافرت لديك البيانات التالية: متوسط مكرر الربحية = 22 مرة متوسط السعر / القيمة الدفترية = 4,6 مرات صافي الربح المتاح لحملة الأسهم يبلغ 110,000 ريال حقوق الملكية في الشركة 460,00 ريال المطلوب : • تحديد القيمة العادلة لحقوق الملكية في الشركة طبقاًُ لطريقة مكرر الربحية. • تحديد القيمة العادلة لحقوق الملكية طبقاً لطريقة السعر / القيمة الدفترية . الحل القيمة العادلة لحقوق الملكية في الشركة وفقاً للمكرر الربحية = 110,000 × 22 = 2,240,000 ريال القيمة العادلة لحقوق الملكية في الشركة وفقاً لنسبة السعر / حق الملكية = 460,000 × 4,6 = 2,116,000 ريال