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第10章 不動產與金融資產證券化. 前言. 相對於黃金、股票及債券等投資標的，不動產具有下列特性： 不可移動性 異質性 昂貴性 低變現（流動）性 長期性 區域間不配合 ， 即某一區域之資金供給過剩，而另一區域可能因高速成長而資金需求孔急。 金融機構間之不配合 ， 即傳統承做不動產放款之金融機構可能在面臨不動產借款需求時資金不足，而不承做不動產放款之金融機構反而呈現資金過剩（即爛頭寸）的情形。. 本章大綱. 不動產證券化之類型 不動產投資在權益面之證券化 不動產抵押債權（資產面）的證券化及相關證券 不動產與金融資產證券化之比較分析. 不動產證券化之類型.
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前言 • 相對於黃金、股票及債券等投資標的，不動產具有下列特性： • 不可移動性 • 異質性 • 昂貴性 • 低變現（流動）性 • 長期性 • 區域間不配合，即某一區域之資金供給過剩，而另一區域可能因高速成長而資金需求孔急。 • 金融機構間之不配合，即傳統承做不動產放款之金融機構可能在面臨不動產借款需求時資金不足，而不承做不動產放款之金融機構反而呈現資金過剩（即爛頭寸）的情形。
本章大綱 • 不動產證券化之類型 • 不動產投資在權益面之證券化 • 不動產抵押債權（資產面）的證券化及相關證券 • 不動產與金融資產證券化之比較分析
不動產證券化之類型 • 證券化可自資產負債表的三大科目進行，即權益面、負債面及資產面。權益面及負債面的證券化之主要目的為籌資，即為資本證券化。 • 資產證券化之目的在於提升資產內「債權」或「未來收益」的流動性、降低利率及違約等風險。 • 權益面的證券化 • 負債面的證券化 • 資產面的證券化
圖10.1 證券化之類型——依資產負債表之科目分類
負債面的證券化 • 若金融機構或企業以其資產科目下擁有的不動產（或房貸）抵押債權為擔保，對外發行債券籌資，其所發行的債券稱為不動產抵押債權擔保債券或不動產抵押債權轉支付債券。 • MBB之本利償還通常與一般公司債類似，在契約期間內每半年支付利息，至期末才償還本金（即面額），與房貸借款人之每月償還現金流量並無直接關聯，因此提前清償風險並不存在於MBB中；而MPTB則將回收的貸款償額扣除管理等費用後，直接轉手給證券投資者，也同時移轉了提前清償風險。
資產面的證券化 • 金融機構承做不動產放款，在長期持有不動產抵押債權，同時面臨了流動性風險、利率風險及違約風險之情形下，金融機構常因不動產市場景氣的衰退而導致大量的逾期放款，侵蝕其預期獲利，增加本身之風險性。因此金融機構若能將資產科目中具風險之不動產抵押債權重新包裝後，以發行不動產抵押債權擔保證券售至資本市場，則可為金融機構提高資產流動性、降低流動性風險、減少因利率變動導致之營利短收風險及不動產景氣衰退引起之資產縮水風險，進而提高資本適足率。
不動產投資在權益面之證券化(1/4) • 不動產證券化之功能 • 股權小口化及風險分散 • 提高不動產投資的流動性 • 不動產投資的專業經營 • 資本及個案規模的大型化 • 不動產證券化之類型 • 不動產投資信託 • 不動產投資信託屬金錢信託。 • 其投資標的可包含住宅、百貨商場、高爾夫球場、旅館、賭場、醫療機構、物流業、工廠、辦公大樓、遊樂區、餐廳、不動產抵押債權及MBS等未來具收益之標的。
不動產投資在權益面之證券化(2/4) • 就不動產投資信託的種類而言，可依其投資標的分為權益型、抵押權型及混合型。 • 權益型不動產投資信託 • 主要以不動產本身為主要投資標的，主要收益來源為不動產出租之租金收入、經營績效之收益及處分不動產之資本利得，類似股票型基金。 • 抵押權型不動產投資信託 • 主要針對銀行中營建公司之借款債權、一般不動產抵押債權及不動產抵押債權相關證券（如MBS等）進行投資，類似債券型基金。
不動產投資在權益面之證券化(3/4) • 混合型不動產投資信託 • 即為權益型及抵押權型之綜合體，類似「平衡型」基金。 • 儘管REIT有諸多優點，但由於證券化後，資產持有型態已由原先之實質資產轉化為證券型態的金融資產，故除了不動產本身價值變動外，亦面臨以下各種問題： • 籌資問題 • 代理問題 • 系統風險 • 炒作風險
不動產投資在權益面之證券化(4/4) • 不動產資產信託 • 不動產資產信託制度之定義及起源 • 不動產資產信託為不動產所有權（如土地、建物等）或相關權利（如不動產抵押貸款債權、租賃債權、地上權及其他應收帳款債權等）之信託。 • 不動產資產信託之基本架構 • 圖10.11為我國不動產資產信託運作之基本流程。由圖10.9之不動產投資信託流程圖及圖10.11之不動產資產信託流程圖中可看出此二架構之基本差異。前者先收取價款，再投資運用；後者先訂定契約及不動產信託移轉，再收取價款。 • 不動產資產信託之風險分析
不動產抵押債權（資產面） 的證券化及相關證券 • 傳統上金融機構承做長期不動產放款面臨了以下風險： • 違約風險 • 價格風險 • 利率風險 • 流動性風險 • 提前清償風險 • 美國不動產抵押債權次級市場的發展經驗進行介紹： • 美國不動產抵押債權次級市場之歷史發展 • 不動產抵押債權擔保證券之種類 • 衍生性不動產抵押債權證券之成功要素及投資者方向
不動產抵押債權擔保證券之種類(1/8) • 可分為資產型證券及負債型證券（即債券），前者如不動產抵押債權轉手證券；後者如不動產抵押債權擔保債券及不動產抵押債權轉支付債券。 • 不動產抵押債權轉手證券 • 即擁有不動產抵押債權者集合多數債權，經重新包裝後，以較小之單位轉售予投資人。顧名思義，即為發行者定期收受債務人之貸款償額後，再轉交給證券投資人。
不動產抵押債權擔保證券之種類(2/8) • 轉手證券屬於可贖回債券，但其價格變動情形卻與一般的可贖回公司債不盡相同，由圖10.14即可看出其間之差異。圖中之A為一般不附贖回條款之公司債；E為可贖回公司債，當利率跌至一程度後，即可能全額贖回；B、C及D分別為提前清償率低、中、高的轉手證券，因抵押債權群組中各借款人對利率變動敏感程度不等，故屬於部分贖回。
圖10.13 美國不動產抵押債權次級市場之運作及參與者
圖10.14 不同提前清償率的轉手證券與一般債及可贖回公司債在利率變動下之價格比較圖
不動產抵押債權擔保證券之種類(3/8) • 衍生性不動產抵押債權擔保證券 • 管理轉手證券最大的困擾是其現金流量時點的不確定性。為了降低提前清償風險，二種衍生之不動產抵押債權擔保證券因應而生，即序列型不動產抵押債權擔保債券及本利分離式。 • 序列型不動產抵押債權擔保債券 • CMO擁有轉手證券及不動產抵押債券的雙重特性：其一，CMO為債券之一種，且其本利之償還可為每月、季或半年一期；其二，CMO可以不動產抵押債權、轉手證券及本利分離式MBSs的集合為擔保，而將其現金流量轉交至投資者手中。為了吸引投資者不同之期限喜好，CMO將現金流量轉化成數個確定時點之層級，分為短層級、中層級、長層級、零利層級，以及餘額層級（又稱權益層級）。
不動產抵押債權擔保證券之種類(4/8) • 當借方每月攤還本利至服務之金融及信用機構後，現金即依層級之長短轉手至投資者手中。在較短期之層級期滿回收前，長期之層級將不會收到本金之還款，但仍將如期回收利息。在所有長、短期層級期滿後，零利層級才在期滿時一次付清。付清所有長、短期、零利層級及管理費用後，剩餘之現金始支付給CMO餘額層級，因其現金流量之不確定性，故CMO餘額層級為具風險性之投資工具。
圖10.15 序列型不動產抵押債權擔保債券(CMO)之付款架構
不動產抵押債權擔保證券之種類(5/8) • CMO餘額層級之收入來源有數種，其中占大部分者為利差，即貸款利率及CMO各層級票面利率間之差額；重新投資收入即為收到貸款每期償額後，支付CMO本利前所做投資之收入。投資人購買CMO餘額層級之主要原因為避險，尤其是利率變動風險。首先，當市場利率下跌，提前清償比率提高，致使資產中之抵押債權或MBS提前付清，利差收入亦因此減少；其次，因提前清償回收之貸款償額將需以較低之市場利率重新投資，使其跌幅更深；第三，現金流量乃以較低之利率折現，將得較高之現值。其綜合效應為：當市場利率下跌時，CMO餘額之價值亦隨之下跌。
不動產抵押債權擔保證券之種類(6/8) • 類似金融機構以其資產中之不動產抵押債權對外質借發行CMO之架構，企業亦可以其資產中具應收帳款之標的，對外質借發行債券，稱為債權擔保債券，其標的資產可包含公債、公司債，或其他證券化商品，如住宅貸款擔保證券、商業不動產債權擔保證券，以及市面上已流通的CDO等。若CDO之標的資產中有高比率為所投資的債券，則稱為債券擔保債券；相對地，若大部分為銀行的貸款債權，則稱為貸款擔保債券。
不動產抵押債權擔保證券之種類(7/8) • 本利分離式MBSs(Strip)──IO及PO • FNMA在1986年將利息自房貸還款中分離，並將利息收入及本金收入分別出售，因此又稱為「分割式債券」。Strip包括唯利式及唯本式證券。 • PO以面值之折扣售出，當市場利率下跌、提前清償加速時，加速PO投資者本金之回收，縮短還本期間；此回收之本金，將以較低之利率折現而得較高之現值。此二因素使得PO之價值與市場利率呈反向變動。
不動產抵押債權擔保證券之種類(8/8) • IO投資者不回收本金，只回收貸款餘額之利息，因此IO投資者偏好提前清償減緩，以收受較長期間之利息。IO之價值受二因素影響，一方面當市場利率上升、提前清償減緩時，IO投資者所收受之現金流量將增加；另一方面這些現金流量將以較高之利率折現，而得較低之現值。 • 圖10.18清楚地說明了當市場利率變動時，轉手證券及分離式證券價值之變動情形。 • 不動產抵押債權投資管道
圖10.18 9%的轉手證券、9%的PO及9%的IO之價格與市場利率之關係
衍生性不動產抵押債權證券之成功要素及投資者方向衍生性不動產抵押債權證券之成功要素及投資者方向 • 本利分離式證券只適合在市場上較有經驗者投資。 • 當持有Strip為避險工具時，提前清償風險仍存在於Strip本身及避險的資產標的，因此提前清償率應精確地預測。 • 與其他避險工具比較之下，Strip擁有流動性較高及長期契約（可長達二十、三十年）之優勢；期貨契約之成本較低，但必須每日結算損益(Mark-to-market)；選擇權之期限較短（多一年內），且權利金之成本頗高。
