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VALUACION RELATIVA, POR MULTILOS O COMPARABLES JOSE PABLO DAPENA UNIVERSIDAD DEL CEMA

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VALUACION RELATIVA, POR MULTILOS O COMPARABLES JOSE PABLO DAPENA UNIVERSIDAD DEL CEMA. Porque valuación relativa?. “Si piensas que estoy loco, debieras mirar el el tipo que vive al final del pasillo” Episodio de Seinfield donde habla de Kramer. Que es valuación relativa?.

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porque valuaci n relativa

Porque valuación relativa?

“Si piensas que estoy loco, debieras mirar el el tipo que vive al final del pasillo”

Episodio de Seinfield donde habla de Kramer

que es valuaci n relativa

Que es valuación relativa?

En valuación relativa , el valor de un activo es comparado con el valor estimado por el mercado para activos similares.

Para realizar valuación relativa necesitamos entonces:

identificar activos comparables y obtener valores de mercado para dichos comparables

convertir estos valores de mercado en valores estandarizados, creando en este proceso múltiplos

comparar el valor estandarizado o múltiplo para el activo analizado con el valor estandarizado del activo comparable, controlando por cualquier diferencia entre los activos que puedan afectar el valor del múltiplo, para estimar en que medida el activo se encuentra sobre o sub valuado.

estandarizando valores

Estandarizando valores

Los precios pueden ser estandarizados utilizando una variable en común como ganancias, flujo de fondos, precio en libros o ventas.

Múltiplos de ganancias:

Price/earnings ratio (PE) y variantes (PEG)

Value/EBIT

Value/EBITDA

Value/cash flow

Múltiplos de valor de libros

Price/book value (equity) (PBV)

Value/book value of assets

Value/costo de reemplazo (Q de Tobin)

Ventas

Price/Sales per share (PS)

Value/Sales

Variables específicas de la industria (abonados, etc.)

cuatro pasos para entender los m ltiplos

Cuatro pasos para entender los Múltiplos

Defina el múltiplo.

En la práctica, el mismo múltiplo puede ser definido de diferentes maneras por diferentes practicantes. Cuando se usan los múltiplos estimados por otros y se compara, es crítico comprender como se han estimado los mútiplos.

Describa el múltiplo.

Muchas personas que utilizan mútiplos no tienen la menor idea respecto de cual es su distribución de corte transversal. Si no se tiene idea cual es la distribución, es muy difícil estimar si el múltiplo es alto o bajo.

cuatro pasos para entender los m ltiplos1

Cuatro pasos para entender los Múltiplos

Analice el múltiplo

Es crítico entender las variables fundamentales que guían cada múltiplo y la naturaleza de la relación entre el múltiplo y cada variable.

Aplique el múltiplo

Definir el universo comparable y controlar por diferencias es mucho mas difícil en la práctica que conceptualmente.

pe ratio entendiendo los fundamentals

PE Ratio: entendiendo los fundamentals

Para entender las variables fundamentales, empiece con un modelo básico de descuento de flujo de fondos o con el modelo de dividendos descontados,

Divida ambas partes de la ecuación por las ganancias por acción.

Si hubiese sido el flujo de cash flow en lugar de los dividendos

expandiendo el modelo

Expandiendo el modelo

En este modelo, el ratio PE para una firma de alto crecimiento es una función del propio crecimiento, del riesgo, de la tasa de retención, exactamente las mismas variables que para una firma de crecimiento estable.

La única diferencia es que estos inputs deben ser estimados para dos etapas, la etapa de alto crecimiento y la etapa de crecimiento estable

Extendiendo a tres etapas, significará que el riesgo, el crecimiento y los cash flows serán relevantes en cada etapa.

un ejemplo

Un ejemplo

Un estratega de mercado argumenta que Brasil y Venezuela están mas baratos relativamente a Chile porque tienen PE’s mas bajos. Esta Ud. de acuerdo?

Cuales son algunos de los factores que pueden causar que los ratios de PE de un mercado sean menores que los de otros? (ver ejercicio 3)

Un estratega de mercado argumenta que las acciones se encuentran sobrevaluadas porque el PE ratio actual es relativamente alto con respecto al promedio. Esá de acuerdo?

Si no lo está, que factores pueden explicar ratios PE altos?

uso de firmas comparables pros y cons

Uso de firmas comparables - pros y cons

El enfoque mas común para estimar ratios PE para una firma es

escoger un grupo de firmas comparable

calcular el promedio PE para este grupo y

ajustar subjetivamente el promedio por diferencias entre la firma a valuar y las firmas comparables

uso de firmas comparables pros y cons1

Uso de firmas comparables - pros y cons

Problemas del enfoque

La definición de una firma comparable es esencialmente subjetiva

El uso de otras firmas en la industria como grupo de control no es generalmente una solución porque firmas en una misma industria pueden tener diferentes combinaciones de negocios y diferentes perfiles de riesgo y crecimiento.

Existe pleno potencial de sesgo

Aún cuando un grupo legítimo de firmas comparables pueda ser construído, todavía existirán diferencias fundamentales entre la firma evaluada y el grupo (ej. management).

peg ratio analizando los n meros

PEG ratio : analizando los números

El ratio promedio PEG para el sector es de 2.00. El PEG ratio mas bajo corresponde a Hansen. Utilizando esta medida de valor, Hansen se encuentra sobre o subvaluado? ( Tabla)

Que otras explicaciones pueden encontrarse para el valor extremos del ratio?

peg ratio an lisis

PEG ratio : análisis

Para entender los aspectos fundamentales que guían el ratio, utilizamos el modelo de dos etapas

Dividiendo ambas partes por la tasa de crecimiento,

pe relativo definici n

PE relativo : definición

El ratio PE relativo de una firma es el rato PE de la misma con respecto al ratio PE del mercado

PE relativo = PE de la firma/ PE del mercado

Mientras que el ratio PE puede ser definido en términos de resultados corrientes, resultados móviles o resultados proyectados, la consistencia requiere que sea estimado de la misma manera que el ratio de mercado.

Ratio PE relativos se comparan usualmente a lo largo del tiempo. Así, una firma o sector que se ha comercializado históricamente a la mitad del PE del mercado (PE relativo) será considerada sobrevaluada si se encuentra comercializada a un PE relativo de 0.7.

pe relativo estad sticos de distribuci n

PE relativo : estadísticos de distribución

El promedio del ratio PE relativo es siempre uno.

La mediana es siempre menor, debido a que la distribución esta sesgada hacia valores altos de PE relativos, es decir, mayor cantidad de compañías se comercializan a un ratio relativo menor a uno.

pe relativo resumen de determinantes

PE relativo : resumen de determinantes

PE relativos se encontrarían no afectados por cambios en las tasas de interés, lo que podría darles una mayor utilidad con respecto al uso de los ratios PE.

razones para el mayor uso que se hace de value ebitda

Razones para el mayor uso que se hace de Value/EBITDA

El múltiplo puede ser computado aún para firma que reportan pérdidas, dado que el mismo es usualmente positivo.

Para firmas en algunas industrias, como la de teléfonos celulares, que requieren de una inversión sustantiva en infraestructura y períodos de gestación prolongados, este múltiplo parecería ser mas apropiado que el de price/earnings.

En compras apalancadas de empresas, donde el factor clave es el flujo de fondos que genera la firma previo a todo tipo de gastos discrecionales, el EBITDA es la medida de flujo de fondos de operaciones que puede ser utilizado para afrontar los gastos por deuda al menos en el corto plazo.

el m ltiplo value ebitda

El múltiplo Value/EBITDA

La definición clásica

La versión “non-cash”

Cuando se netea de disponibilidades y activos líquidos, ninguno de los ingresos provenientes de dichos activos debe ser considerado en el múltiplo.

determinantes del m ltiplo value ebitda

Determinantes del múltiplo Value/EBITDA

El valor de la firma puede ser escrito como

Dividiendo ambos lados de la ecuación por EBITDA

an lisis del m ltiplo value ebitda

Análisis del múltiplo Value/EBITDA

Mientras que valores bajos del múltiplo pueden ser considerados como síntomas de subvaluación, algunas preguntas deben ser respondidas:

Se espera que el ingreso operativo del año siguiente sea significativamente menor que el EBITDA de períodos recientes?

Posee la firma gastos de capital significativos (reposición de bienes de capital)

Posee la firma mayores costos de capital que el resto de firmas en el sector?

Posee la firma mayores tasas impositivas que el resto de firmas en el sector?

m ltiplos value ebitda el mercado

Múltiplos Value/EBITDA: el mercado

El múltiplo varía ampliamente a lo largo de firmas en el mercado dependiendo de:

Cuan capital intensiva es la firma (firmas de capital intensivo tendrán menores múltiplos) y cuanto de capital se requiere de reinversión para mantener la firma creciendo

Que tan alto o bajo sea el costo de capital (altos costos implican ratios bajos

Cuan alta o baja es la expectativa de crecimiento del sector (sectores de alto crecimiento tendrán asociados múltiplos mayores)

m ltiplos price book definici n

Múltiplos Price - Book: definición

El múltiplo se compone de la relación entre el valor de mercado de la acción al valor en libros de la misma (patrimonio neto contable por acción)

Tests de consistencia:

Si el valor de mercado de las acciones se refiere a acciones comunes, el valor en libros debe ser el correspondiente a acciones comunes

Si existe mas de una clase de acciones comunes, se debe tomar el valor de mercado ponderado de todas las clases.

ratio de price book para una firma estable

Ratio de Price/Book para una firma estable

Volviendo al modelo simple de descuento de dividendos

Definiendo el retorno a las acciones (ROE) como el resultado dividido el patrimonio neto, el valor de las acciones puede ser escrito como:

Si el retorno al accionista se basa en ganancias esperadas en el período siguiente, la fórmula se simplifica a:

ratio de price book para una firma estable otra alternativa

Ratio de Price/Book para una firma estable:otra alternativa

Estas fórmulas pueden ser simplificadas aún mas a través de relacionar crecimiento con retorno hacia los accionistas

si g = ROE* (1-payout)

El ratio P/B para una firma estable está determinado por la diferencia entre el retorno al accionista y el la tasa requerida de retorno en sus proyectos.

ratio de price book para una firma de alto crecimiento

Ratio de Price/Book para una firma de alto crecimiento

El ratio de P/B para una firma de alto crecimiento puede ser estimado utilizando el modelo de descuento de flujo de fondos en dos etapas

buscando empresas o activos subvaluados

Buscando empresas o activos subvaluados

Dada la relación entre PBV y ROE, no debe sorprender que firmas con altos ROE tengan PBV superiores y mayores que 1 (y viceversa)

Las firmas que se encuentran valuadas incorrectamente serán aquellas donde esta relación no se verifique (bajo ROE y alto PBV o viceversa)

ratio value book value

Ratio Value/Book Value

Mientras que el ratio PBV se relaciona con las acciones, tanto el valor de mercado como el valor en libros de la firma puede ser expresado como la suma de el valor de mercado del equity y de la deuda, dividido por la suma del valor en libros del patrimonio neto y de la deuda.

determinantes del ratio value book value

Determinantes del ratio Value/Book Value

Para evaluar los determinantes, considere el modelo simple de los flujos de fondos hacia la firma

Dividiendo ambas partes por el valor de libros, y reemplazando el FCFF por EBIT (1-t) - (g/ROC) * EBIT (1-t), obtenemos

m ltiplo de precio a ventas price to sales ps definici n

Múltiplo de precio a ventas (Price to Sales - PS): Definición

El ratio se compone de la relación de la capitalización de mercado de la empresa en relación a las ventas.

Tests de consistencia

El ratio es internamente inconsistente, desde el momento que toma la capitalización de mercado de la ermpresa y la divide por el total de ventas de la firma

determinantes del m ltiplo ps

Determinantes del múltiplo PS

El ratio para una firma de crecimiento estable puede ser analizado con el modelo simple de descuento:

Dividiendo en ambos lados por las ventas:

m ltiplo ps y margen de ganancias

Múltiplo PS y margen de ganancias

El determinante principal del múltiplo es el margen de ganancias.

Una caída en el mismo provoca dos efectos:

Reduce de manera directa el ratio PS

Reduce el crecimiento esperado, por consecuente afecta la tasa de crecimiento y reduce indirectamente el ratio PS.

Crecimiento esperado = Ratio de retención * ROE

dividiendo y multiplicando por las ventas

=Ratio de retención*Margen*Ventas/Valor en libros

ratio de valor de la firma ventas definici n

Ratio de Valor de la firma/Ventas: Definición

Es la relación entre el valor de mercado de la firma (valor de los activos) y las ventas de la misma.

eligiendo entre los m ltiplos

Eligiendo entre los múltiplos

Como viésemos, existe varios múltiplos que pueden ser utilizados como herramienta de valuación.

Adicionalmente, la valuación relativa o por comparables puede ser realizada en un sector o en todo el mercado (usando regresiones, por ejemplo)

Dado que debemos llegar a UN estimador de valor, existen tres opciones en esta instancia:

utilizar un promedio simple de todos los valores obtenidos

utilizar un promedio ponderado de los valores

elegir un múltiplo, y basar la valuación en el mismo.

tomando un promedio de los m ltiplos

Tomando un promedio de los múltiplos

Este procedimiento implica valuar una firma o activo utilizando diferentes múltiplos y después tomar el promedio simple de los valores obtenidos con cada múltiplo.

Este procedimiento es completamente inapropiado dado que promedia valores obtenidos con buenos estimadores con aquellos obtenidos con estimadores pobres.

Si alguno de los múltiplos es basado en “sectores” mientras que otros son basados en “mercado”, se estará promediando inclusive a través de dos formas diferentes de valuación relativa.

tomando un promedio ponderado de los m ltiplos

Tomando un promedio ponderado de los múltiplos

En este enfoque, los múltiplos obtenidos con las diferentes técnicas son utilizados para valuar, y luego se ponderan los diferentes valores obtenidos por la precisión de cada estimador. Los estimadores mas precisos pesan mas, y viceversa.

La precisión de cada estimador puede ser simplemente estimada para aquellos donde se ha corrido una regresión a través del error estándar. La ponderación de cada estimador estará dada por dividir el mismo por su error estándar.

Este enfoque es mas difícil de seguir cuando algunos de los estimadores han sido estimados subjetivamente mientras que otros han sido obtenidos de manera cuantitativa.

eligiendo solo un m ltiplo

Eligiendo solo UN múltiplo

Esta es usualmente la mejor manera de enfocar el problema de la valuación. No obstante se puede obtener un rango de posibles valores a través de los diferentes múltiplos, el “mejor” estimador se obtendrá utilizando solo uno de los múltiplos.

El múltiplo a elegir puede ser escogido de dos maneras:

usando el múltiplo que mejor se ajusta al objetivo del practicante. De esa manera, si queremos que la compañía se encuentre subvaluada, escogeremos el múltiplo mas bajo.

Usamos el múltiplo que tiene un R2 mas alto en el sector del resultado de una regresión del múltiplo con respecto a variables fundamentales.

Usamos el múltiplo que parece reflejar mejor por sentido común para el sector como se crea y se mide el valor.

observaciones

Observaciones

Cuando un proyecto se evalúa utilizando diferentes múltiplos, algunos dan valores altos mientras que otros arrojan valores bajos.

Si existe un sesgo significativo hacia valores altos o bajos, es tentador elegir el múltiplo que mejor refleje este sesgo. Una vez que el mismo es elegido, se pueden deshechar el resto de múltiplos.

Este enfoque, aún cuando puede dar valuaciones sesgadas o eventualmente absurdas, puede servir para otros propósitos.

Como practicante, es importante buscar fuentes posibles de sesgos cuando se esté valuando, y realizar las siguientes preguntas:

Porqué elegí este múltiplo?

Cual sería el valor si un múltiplo diferente fuese utilizado?

un enfoque mas intuitivo

Un enfoque mas intuitivo

Como regla general “a dedo”, la siguiente tabla provee una guía para elegir múltiplos para diferentes sectores:

revisi n los cuatro pasos para entender los m ltiplos

Revisión: los cuatro pasos para entender los múltiplos

Defina el múltiplo

chequee por consistencia

asegurese que se ha estimado uniformemente

Describa el múltiplo

los múltiplos tienen distribuciones sesgadas: los valores medios raramente son buenos indicadores de múltiplos típicos.

Chequee por sesgos si el múltiplo no puede ser estimado

Analice el múltiplo

identifique la variable que mueve el múltiplo

examine la naturaleza de la relación

Aplique el múltiplo

potential of brazilian football
Potential of Brazilian Football

Asset prices are yet to achieve full potential value in Brazil.

Sources: Bloomberg (quotes of 9/23/99) and TopSports

potential of brazilian football1
Potential of Brazilian Football

Assuming number of fans as the main value “driver”, Brazilian clubs may reach million dollar figures with the industry organization.

Sources: Pesquisa Lance/Ibope and TopSports

value comparison among clubs

1st tier

2nd tier

VALUE COMPARISON AMONG CLUBS
  • First-tier clubs’ average revenue multiple: 5
  • Second-tier clubs’ average revenue multiple: 3

Source: Deloitte & Touche; Hermes’ analysis

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