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1. 浙 江 大 学管 理 学 院 热 烈 欢 迎 同 学 们！

2. 金融、财务风险管理 FINANCIAL RISK MANAGEMENT 郑 明 川 zmc@sba.zju.edu.cn 浙 江 大 学管 理 学 院 2004.5

3. Recent advances in corporate finance • 期权方法在资产评估中的应用（如：REAL OPTIONS） • 金融资产定价理论与模型的实证研究 • 期货市场价格动态行为及其在国民经济管理中的作用 • 企业资本结构（动态）优化理论 • 风险理论及企业危机管理 • 特殊财务问题（行为财务、跨国公司、企业集团、所有者、企业清算） 浙江大学管 理 学 院

4. I.为什么要风险管理？ • 一.急剧变化的金融世界 • 1.金融市场全球性的改革和发展 • 浮动汇率、市场一体化、交易量、速度发展 • （1）20世纪银行在社会经济生活中扮演重要角色 • 20世纪初产生联邦储备银行FRB • 1900年18个国家有中央银行 • 2000年172个（90%国家） • 2000年欧洲中央银行（跨国） 浙江大学管 理 学 院

5. （2.）银行 业的发展带来新的社会经济问题 • 不断发生的金融危机和金融风险 • 1974 西德赫斯塔特银行、美国福兰克林国民银行危机 • 1973-1975英国次级银行危机 • 80年代拉美国家债务危机 • 1982意大利阿姆伯西诺危机 • 1983西德SMH银行危机 • 1984美国大陆伊里诺斯银行危机 • 1989美国储货协会危机 • 1994墨西哥金融危机 • 美国Orange County $1.7 billion 浙江大学管 理 学 院

6. 1995英国巴林银行Baring PLC$1.4billion • 1995日本大和银行Daiwa Bank $1.1billion • 法国里昂信贷银行 • 意大利那不勒斯银行危机 • 1996日本Sumitimo Corp. $2.6billion • 1997-1998日本山一证券，北海道银行破产 • 1997-1998东南亚、俄罗斯、南美金融危机 • 1998英国Peregrine破产 • 美国LTCM $4billion 浙江大学管 理 学 院

7. 财务损失案例中的风险因素 椐统计：市场因素占58.8%；运作因素占26.5%；法律风险占8.8%；流动性风险占5.9% 浙江大学管 理 学 院

8. （3）各国防范金融风险措施不能避免再发生金融危机：21世纪银行不再风光（3）各国防范金融风险措施不能避免再发生金融危机：21世纪银行不再风光 • 银行的不良债权周期性地发生并造成程度不等的金融危机是当代世界金融体系的固有风险：体制问题 • 不能解决企业对银行的高度负债企业之间债务链蔓延的问题 • “控制”是有限度的 • 2.技术进步：通讯、计算机和金融工程 • 3.衍生证券市场的迅猛发展 • 从本质上来说衍生金融工具是一种风险管理的金融产品 • 从经济学角度，其发展使金融市场更“完备”。有利于投资者参与，分担风险，促进经济发展 浙江大学管 理 学 院

9. 衍生金融工具市场的发展 • 1972年 外汇期货 • 1973年 股权（权益）期权（Black-Scholes模型） • 1975年 美国国库债券期货 • 1981年 货币互换掉期交易 • 1982年 利率掉期和其他利率衍生工具 • 1985年 掉期期权 • 新产品：信用衍生工具（Credit Derivative)与保险业有关的衍生工具 • 场外交易总值达几十万亿美圆，超过全世界股市、债券市场的总和 浙江大学管 理 学 院

10. 衍生金融工具交易损失（10亿美圆） 浙江大学管 理 学 院

11. 1993-1995，1997，2001衍生金融工具交易导致的公司财务损失例1993-1995，1997，2001衍生金融工具交易导致的公司财务损失例 浙江大学管 理 学 院

12. 格老打“喷嚏”导致中国期货市场成批富豪破产格老打“喷嚏”导致中国期货市场成批富豪破产 • 2004年4月20日，格林斯潘在国会作证时声称美元已走出通货紧缩。他“金口”一开，全球股市、期市立马“跌”声一片。由于市场预期美元很有可能在短期内会加息，因此直接导致国内铜铝胶等期货品种21日至22日两天连续跌停。4月23日铜、铝等品种继续大跌。 • 22日，格林斯潘又声称，“美联储不急于加息”。美股，港股随即大反弹。短短三四天内，全球股市“玩”了一次大蹦极。 • 4月21日，中国期货市场所有品种全部跌停开盘，全天封死跌停。即使是在4月22日，格林斯潘表态“美联储不急于加息”后，期市仍然回天乏力，伦敦金属交易所各交易品种继续暴跌，铜，铝等创下多年来罕见跌幅。而国内期货市场各品种继续全天跌停。4月23日，各期货品种全部低开，所有多头全部暴仓，多头仓位被强行平仓。 浙江大学管 理 学 院

13. 一位35岁的郑州千万富豪乔老板，才炒了2个月的期货，就赚了300万，但就是格老上述一番话，就让他一夜间不仅300万盈利化为乌有，还赔上了全副身家。他想平仓也无法平仓。账面盈利不仅全部还给市场，而且老本也赔光了。目前期货经纪公司已经扣下他的两部轿车。一位35岁的郑州千万富豪乔老板，才炒了2个月的期货，就赚了300万，但就是格老上述一番话，就让他一夜间不仅300万盈利化为乌有，还赔上了全副身家。他想平仓也无法平仓。账面盈利不仅全部还给市场，而且老本也赔光了。目前期货经纪公司已经扣下他的两部轿车。 • 记者了解到，像他这样遭遇的期货新贵不在少数这次期货连续跌停，许多散户损失相对更为惨重。因为期货中二三十万的资金仍算小散户，一般小资金的客户都是满仓操作，此次方向一旦做反，就全面暴仓，根本没有出逃的机会。 • 不仅如此，此次由于众多多头暴仓，与期货经纪公司的欠款和纠纷也在增加。记者在联系几家期货公司老总时，都被各位老总婉拒采访，表示都正在处理风险事宜。 • 不过，一批人破产的同时，也造就了一批人的暴富。一位投资者告诉记者，此次他方向做空，在这三天赚了100%。 浙江大学管 理 学 院

14. 企业进行风险管理的动机 • 1.降低破产的可能性或降低组织重组的成本 • 2.取得更好的合同条约 • 3.避免毁损价值的投资发生 • 4.增加负债承受力，进而最佳化税盾效应 • 5.学习行业避险方法 • 6.避免昂贵的外部筹资 • 7.降低属于风险厌恶的员工的成本（他们的报酬与业绩挂钩） • 8.降低所有者的风险 浙江大学管 理 学 院

15. II. 现代风险管理 • Citi Bank前Director:生活的全部内容是RM，而不是消除风险 • EFRM(Enterprise Financial Risk Management) • GRM(Global Risk management)综合风险管理 • 风险管理不仅成为公司高层管理部门的一个重要课题，而且成为金融行业（作为公司财务活动的中介）发展最为迅速的一类业务 • 90年代以来出现了风险管理行业（人员） • 有经验的银行工作人员、市场交易人员 • 金融、经济专业人员 • 数学、物理专业人员 • 模型、计算机专业人员 浙江大学管 理 学 院

16. 风险管理有利于公司价值最大化，对整个经济有连锁作用风险管理有利于公司价值最大化，对整个经济有连锁作用 • 90年代后期新标准是RM和VaR。高级形式的管理越来越强调的不是价值的创造，而是与特别行为过程相联系的风险 浙江大学管 理 学 院

17. 风险的含义 • 决策论者认为：与三个因素有关 • 自然状态的不确定性 • 人的主观行为 • 两者结合所蕴涵的潜在后果 • 保险学者认为： • 风险是危险与危险发生的不确定性及两者结合在一起所形成的 • 例：股票的涨跌与炒股者的行为（买卖、不买、不卖）构成了形成风险的两个方面 浙江大学管 理 学 院

18. 通过保值风险管理，改变了结果的概率分布，防止不利市场变动对公司的财务状况、生存及竞争能力等负面影响，却不能改变最终期望值。通过保值风险管理，改变了结果的概率分布，防止不利市场变动对公司的财务状况、生存及竞争能力等负面影响，却不能改变最终期望值。 概率分布 风险管理后的分布 原来的分布 公司价值 浙江大学管 理 学 院

19. 不确定性增加价值 • 按照传统的观点，不确定性越高，资产价值越低。（成本） • 实物期权方法(Real Options)指出：假如管理者能够辩明和使用对应于发展中事件的柔性期权，那么增加的不确定性能够带来更高的价值。（价值） 实物期权观点 价值 管理型期权提高了价值 传统观点 不确定性 浙江大学管 理 学 院

20. 策略、经营和风险管理模式C.ArthurWillianms,Jr《风险管理与保险》1995策略、经营和风险管理模式C.ArthurWillianms,Jr《风险管理与保险》1995 经营管理 策略管理 风险管理 浙江大学管 理 学 院

21. 国际证券组织联合会（IOSCO）分类法 信誉风险 • 业务风险 • 市场风险 • 信用风险 • 间接风险 • 清算风险 • 流动性风险 • 操作风险 • 法律风险 • 信誉风险 流动性风险 清算风险 • 市场风险 • 信用风险 操作风险 法律风险 浙江大学管 理 学 院

22. 金融风险的分类和管理 • 1.Liquidity Risk: risk of not being able to meet the cash flow obligation on time • Divisions project liability cash flow needs • Available cash flow projected by investment • Projections are done under various scenarios • Coverage ratios maintained under various scenarios • Excessive liquidity to be avoided • 例：衡量市场流动程度： • 交易量越大、平均买卖报价价差（bid-ask spread)越窄，说明市场的流动性越大，越有效率。 浙江大学管 理 学 院

23. 2. Credit Risk: other parties not honor their obligations • Mere perception of inability to honor can cause loss • Limit below investment grade assets allocation • Name exposure limit • Watch and default list • Asset default reserve 浙江大学管 理 学 院

24. 3.Interest Rate Risk: • Limit duration and key rates duration mismatch • Limit spread duration mismatch • Control convexity risk • Use interest rate swaps • Interest maintenance reserve 浙江大学管 理 学 院

25. 4.Market Fluctuation Risk: Risks of market value drop in equity type investment • Fee income loss due to the smaller managed assets pool • Limit equity type assets allocation to a low percentage • Use equities to back surplus or variable products only • Important to understand how much risk is taken and to communicate well 浙江大学管 理 学 院

26. 5.Derivatives Risk:Counter party risk (usually highly leveraged) • Establish derivative program policies • Limit derivative use to hedge only • Clearly understand the purpose of each derivative program, ensure accounting, legal, and tax compliance • Strict program initiation and management process • Counter parties and counter party exposure limit • Ongoing monitoring, regular review / communication 浙江大学管 理 学 院

27. 例：应付外汇风险的一些对策 • 1.提前或推迟付款 • 例：预期日元升值、美圆贬值 • 应收帐款（换成￥）：日元 尽量 延期 • 美圆 尽量 提前 • 应付帐款（ 用￥换）：日元 尽量 提前 • 美圆 尽量 延期 • 2.利用金融市场做套期保值 • 3.20世纪80年代，日本汽车制造商增加在美国的生产能力（使以美圆计价的成本与以美圆计价的收益更加匹配）。使其在日圆坚挺时不会导致以美圆计价的成本大增。 浙江大学管 理 学 院

28. 现代风险管理理论 • 核心：得到恰当的信息，以恰当的形式，在恰当的时间，传递给恰当的人剖析风险的累积、聚集、形成背景 • 分析风险价值，运用极限测试等方法和工具测量风险 • 选择风险管理的信息类型和结构 • 分析风险管理人员配置和组织体系建立 • 建立数据有效性和方法有效性的保障机制 浙江大学管 理 学 院

29. 近25年来，RM的发展可视为一场革命。越来越倾向于复杂的统计和数学技术来补充传统的RM技术近25年来，RM的发展可视为一场革命。越来越倾向于复杂的统计和数学技术来补充传统的RM技术 • 波动性、相关性、随机模拟、非线性拟合、累计近似法 • R & R &R(Risk Return Regret) • 参见Ron S.Dembo 《风险规则》人大出版社2000 • 后悔厌恶理论（regret aversion） • 在不确定条件下，投资者在做出决策时要把现时情形和他们过去遇到过的做出不同选择的情形进行对比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现时选择中得到了最好的结果，他就会有一种欣喜的感觉。 • 建立有效的RM系统相关成本十分巨大。但较低水平的系统，迟早会为此付出代价 浙江大学管 理 学 院

30. 风险管理的一般原则 • 董事会和高层领导的监督 • 建立一套适应企业情况的风险管理制度、工作程序以及风险定额 • 建立风险估计、监督和控制部门 • 内部审计和控制 • 美FRB每年派专业检查队进驻监管的银行，着重检查风险管理工作（几周-几月），评分并提具体意见。要求限时作答复，具体陈述改进措施。 浙江大学管 理 学 院

31. 培养企业内部崇尚风险管理的“文化” 股东大会 风险政策 • 从RM角度设计企业结构（有效、全面、独立） 董事会 （风险管理委员会） 监事会 风险控制 风险管理部 （战略组）（监控组） 风险管理 总经理 企业部门风险管理委员会 证券交易 公司融资 基金管理 个人客户 浙江大学管 理 学 院

32. 集中风险管理部门的结构和技能 • 作用 责任 • 风险监控和分析 •监控头寸和价格数据 • •估价风险头寸 • •识别和监控额度的超越 • •分析潜在的情况 • •综合总结和汇报风险头寸情况 • •和其他部门核对 • •进行事后检测 • 定量分析 •设计新产品的风险模型 • •设计新的定量模型 • •测试新模型 • 价格估算 •估算衍生产品的价格 • •跟踪价格模型的变化 • 模型开发 •开发系统新模型 • •开发新的风险分析工具 • •维持历史的回报数据 • 系统开发和一体化 •改善支持风险管理职能运行的基础设施 • •接受其他系统的信息 • •自动数据筛选和解释 • •开发支持风险数据的数据库 浙江大学管 理 学 院

33. 公司的经营方针、策略既要考虑回报，也要考虑风险公司的经营方针、策略既要考虑回报，也要考虑风险 • 目的是提高效益，不是回避风险 • 完全回避风险不仅不可能，也对发展有害无益 • 有效RM在企业风险承受能力范围获取最高回报 • 只有在最高领导支持下才能实现 • 部门积极参与，一旦制定，严格执行 • 公司内部业绩评定的衡量尺度要逐步建立在风险、回报统一分析的基础上。 • 既要看利润，也要看风险 • 由于承担风险分配、实际使用的资本金数量 • 这样的分析需要建立适当的数量模型和计算机系统 浙江大学管 理 学 院

34. 金融机构市场风险测量框架 风险定价公式 敏感性分析 前台 VaR模型 压力试验 风险资本充足性 报告路线 中台 决策路线 风险资本配置 风险调整的回报 后台 浙江大学管 理 学 院

35. 风险资本限额的设置 机构 VaR限额 2000万 业务部门A VaR限额 1000万 业务部门B VaR限额 1200万 业务部门C VaR限额 800万 交易员A1 VaR限额 800万 交易员A2 VaR限额 800万 交易员C1 VaR限额 600万 交易员C2 VaR限额 500万 交易员C2 VaR限额 300万 浙江大学管 理 学 院

36. 风险管理的程序和职责 风险鉴定 特定风险政策和程序 • 高级管理层的指导原则 风险测量 风险分析和监控 风险报告 风险报告 风险确认 浙江大学管 理 学 院

37. III.风险测量定量方法概述 • 理论研究与实际应用都有很大发展 • Global Association of Risk Professionals • 高盛Goldman Saches • 穆迪Moody’s • 瑞银华宝UBSwarbery • 德勤Deloitte Touche Tohmatsu • 普华Pricewaterhouse Coopers • 美林Merrill Lynch • J.P.Morgan • 国家会计学院NAI(培训课程） • 英国reading大学（一年Master课程) • 波动性、相关性、随机模拟、非线性拟合、累计近似法 浙江大学管 理 学 院

38. 一.（单个）金融产品风险测量 • 1.均值-方差（E-V）模型 • 2.CAPM模型 • 3.信用评级 • 个别风险参数： • 股票市场（系统风险）β • 衍生工具市场（市场价值对利率的变动率）δ • 实际应用中 δ 是一个矢量δ =（δ1，δ2，δ3，δ4，…，δn） • 反映市场价值对利率期限结构的变动度 • 二阶γ 浙江大学管 理 学 院

39. 二.（多种资产和负债）暴露和缺口模型 • 1.暴露（Exposure）和简单缺口（Gap）模型 • 缺口（Gap）：依照期限把资产和负债分类，同一期限上资产额和负债额的差。银行根据未来预期利率的走向，配置资产和负债，使得在容许的风险限度内获取最大利润。 浙江大学管 理 学 院

40. 期限 资产 负债 Gap缺口 • 1月 15% 35% -20% • 3月 15% 25% -10% • 6月 20% 20% 0 • 12月 25% 20% 5% • 24月 25% 0 25% • 100% 100% 0 • 银行通过借较低利率短期（1月和3月）资金发放较高利率的长期（1年和2年）贷款，利用资产和负债 的不匹配增加银行的平均利润。 • 短期利率风险：如果市场利率上升，银行再融资成本就可能增加。 浙江大学管 理 学 院

41. 2.敏感性分析和到期日缺口模型 • 3.久期、利率敏感期限（Duration）和久期缺口（Duration Gap） • 利用久期（Duration）调整缺口（ Gap），消除利率风险： 浙江大学管 理 学 院

42. 固定收入市场，对利率变动揭示： • Duration(久期、利率敏感期限）：一系列现金流的平均到期日。在这时，现金流达到平衡。 • 例：20年期债券，债息=100，面值=1000，市场利率=10%，Du=9.36 • 可把债券看成为期9.6年的单一付款 • Du是债券的价格弹性系数，即利率变化1%，价格变化-Du% • 上例：利率从10%上升到12%，价格变化 • -9.36×1000 × [（0.12-0.1）/（1+0.1）]=-149.4 • 此时价格=1000-149.4=850.6 浙江大学管 理 学 院

43. 三.资本充足率模型 • 1.1988年巴塞尔协议 • 银行资本充足率>8% • （第一层资本+第二层资本） / 风险调整后的暴露水平 > 8% • 核心资本充足率>4% • 第一层资本 / 风险调整后的暴露水平 > 4% • 我国央行决定2004.4.25起，存款准备金率从7%提高到7.5%。资本充足率低于一定水平的金融机构，8%。农村、城市信用社仍6%。 • 金融机构一次性减少可用资金约1100亿 • 整个市场减少可用资金约3500亿 浙江大学管 理 学 院

44. 2.1996年1月补充协议 • 其中重点介绍了二种风险测量的方法 • 标准测量法（The Standardized Mesurement Method)使用积木方法(Building-Block Approach) • 内部模型法（The Internal Model Method) • 定量标准要求每天计算 • 风险价值 VaR (Value at Risk) • 第一次基于内部模型，主要用于市场风险，用于信用风险还不够成熟 浙江大学管 理 学 院

45. 风险价值 VaR (Value at Risk) • VaR =企业在一定的时间内可能发生的最大亏损值（因为未来的亏损值是一个不确定变量，VaR只能是按一定的置信度计算的期望值） • The new benchmark for controlling risk • 1993年G-30小组（主要工业国家高层银行家、金融家和学术界人士组成的咨询小组）建议引入VaR系统 • ISDA(代表150多主要进行场外交易的金融机构）也提出建议 • 1994.8成立的DGP（金融衍生产品政策小组）提倡持有期为两周的99%的VaR • 在美国Moody’s、S&P、NEC、金融会计标准委员会都宣称支持VaR 浙江大学管 理 学 院

46. VaR • 置信度设置 • 信孚银行99% • 花旗银行95.4% • 化学及曼哈顿银行97.5% • 美洲银行、JP. Morgan95.5% • 持有期 • 银行1天 • 按季进行决算、报告的投资经理90天 参考Philippe Jorion<VaR:风险价值>中信出版社2000 • 国内某高级机构派遣大批经济学博士去美国学VaR,结果： • 学会的都留下未归 • 归来的都没有学懂 浙江大学管 理 学 院

47. 根据每日收盘价计算出的新世界(600628)2000年每日收入分布（假设期初投资额为1000万元）。根据该图，在95％的置信水平下，直方图左侧的5％分位点处即为VaR。这张图表中，平均收入为2.5万元。共有239个观察值；这样，我们将左边观察值为239×5％＝11.95≈12处定为VaR（＝37.86万元）。根据每日收盘价计算出的新世界(600628)2000年每日收入分布（假设期初投资额为1000万元）。根据该图，在95％的置信水平下，直方图左侧的5％分位点处即为VaR。这张图表中，平均收入为2.5万元。共有239个观察值；这样，我们将左边观察值为239×5％＝11.95≈12处定为VaR（＝37.86万元）。 浙江大学管 理 学 院

48. 1999年大通曼哈顿银行年报关于VaR的处理表 December 31,1999(NA-表示无法获得。Chase银行1999年开始单独披露其对冲基金投资的市场风险的VaR值) 浙江大学管 理 学 院

49. 摩根大通的市场风险管理 • 风险 公司层面 VaR • 限定 部门和业务层面 VaR、非统计性限定、 • 措施 盈亏损失建议 • 风险 统计性风险衡量 VaR • 衡量 非统计性风险衡量 压力测试（经济价值、 • 措施 净利息收入）；理性组合 • 价值；基点价值；对大额 • 头寸的风险识别 浙江大学管 理 学 院

50. 美国五大券商2001年在险价值状况($Million) • 美林 高盛 摩根斯坦利 贝尔斯登 莱曼兄弟 • 利率风险 76 20 31 13.4 12.2 • 市 股价风险 51 20 23 6.2 15.9 • 外汇风险 19 15 6 1.1 1.8 • 场 商品价格风险 9 24 • 变动风险 9 • 风 交易资产 76 46 • 分散化投资收益 （25） • 险 加权VaR 186 39 15 23.8 • AAA 6777 3487 2891 • 信 AA 8201 6160 6469 • 息 A 4752 9157 6636 • 风 BBB 2452 4980 2200 • 险 其他 1544 2325 2736 • 合计 23726 26109 20932 • 其余 操作风险 * * * * • 风险 法律风险 * • 种类 集中性风险 * • 其他风险 * • 根据年报整理 浙江大学管 理 学 院