Négociation en salle des marchés Séance 6

1. Négociation en salle des marchésSéance 6 Les taux d’intérêts et le marché des obligations

2. Plan du cours • Les taux d’intérêt et la structure à terme • Obligations gouvernementales • Obligations corporatives • Écarts de taux ( spreads ) • Durée et immunisation de portefeuille • Caps, Floors and Swaps

3. Titre à revenu fixe • Le prix indique la valeur présente des paiement à recevoir dans le futur • Quelles sont les variables qui influencent le prix • Les coupons • La maturité • Taux d’escompte (taux de rendement)- yield to maturity

4. Prix d’un titre à revenu fixe Le prix est le rendement ont une relation inverse

5. US Money Market • Fed rate • Bon du Trésor (gouvernement) – T-Bills • Vente aux enchères • American ou Dutch • Bons des authorités locales • Municipalité, conté… (US) • Papiers Commercial • Emprunts par les entreprises privées • Bankers acceptance • Certificats de dépôts • Emprunt court terme par les banques • REPOS

6. US Money Market

7. US Money MarketVolume de trading moyen

8. Acceptation de notes d’échanges 4 Banque 1.Exportation de biens pour valeurs de $1m 2. Exportateur demamde La banue d’accepter de payer $1M en trois mois 3. Banque accepte 4. Exportateur demamde à la banque d’escompté la note. 5. Banque lui donne $950,000 6. 3 mois plus tard, la banque présente la note à la banque acceptante pour paiement de $1M. Celle-ci va chercher l’argent à l’importateur. Exportateur 5 3 2 6 1 Banque acceptante 6 Importateur

9. Les obligations • Gouvernements • Banque centrale ou ministère des finances • Vendus à des spécialistes • Les intérêts peuvent être fixe ou flottant • Flottant sont d’habitude indexés aux taux de la banque centrale, mais peut être indexés à un autre indicateur…(ex: Les obligations Giscard(1973)) • Exemple: Aux US vendus par enchère • 2 et 5 ans – tous les mois • 7, 10 et 30 ans – tous les trois mois

10. Obligations corporatives • Grand marché aux Etats-Unis • Marché secondaire liquide (OTC) • Débentures • Convertible • Callable vs putable • Credit rating and credit spread • Investment grade (BBB et +) • Junk bonds (moins que BBB)

11. Obligations corporativesCredit rating

12. Obligations corporativesCredit rating

14. Autres obligations • Autorités locales et secteur publique • Mortgage Backed bonds • Ginnie Mae, Fannie Mae, Sally Mac • $1000 milliards aux US • Connus comme titrisation- «securitization» • Possible avec autre compte à recevoir • VW, Telemex…

15. Encore d’autres obligations… • Obligations étrangères • Émises domestiquement par des non-résidents • yankees, bulldogs, samurai… A ne pas confondre avec les Eurobonds (ou obligations internationales) • Obligations émises hors de leur marché naturel (souvent à Londres) • Origines => Guerre froide – détention de dollars par les pays de l’est. • Différence de mentalité, liquidité, coûts, régimes de taxation • Ex: les pays européens (Grèce, Hongris, Turquie) avec des rating BBB ont choisi d’émettre des samurai en 1996 au lieu de Eurobond car les coupons étaient moins élevés

16. Duration (Durée) • Mesure de la « vie » d’une obligation • Aussi (et surtout) une mesure de la sensibilité du prix à un changement dans le yield • La première dérivé du prix par rapport au rendement • Si notre horizon d’investissement est égal à la durée de l’obligation (ou portefeuille d’obligations) alors on dit qu’on est immunizé . • Notre portefeuille ne sera pas affecté par des mouvements dans les taux d’intérêt • On suppose un mouvement parallèle de la structure à terme

17. Quelques equations • La durée (Macauly duration) Autrement dit, la valeur présente pondérée divisée par la valeur présente (prix) des paiements à recevoir futur.

18. Equations (suite) • Si on a un portefeuille d’obligation, comment calculé la durée du portefeuille

19. Stratégie de gestion de portefeuille • On nécessite un but qui caractérise le risque auquel on est prêt à faire face • Horizon d’investissement • Existe t’il une obligation qui a la même maturité que notre horizon. • risque de fluctuation de prix si maturité>horizon • risque de réinvestissement si maturité<horizon • Si on a une série de paiement future à faire (compagnie d’assurance vie) • On ne peut pas toujours trouver des obligations qui ont la même maturité que chacun de ces paiements • Solution: on achète un portefeuille d’obligation qui on la même valeurs que la valeur présente des paiement futures, et on vend les obligations à fur et à mesure qu’on fait les paiement • Risque: la valeur présente des paiement et la valeur du portefeuille fluctuent dans le temps et pas nécessairement du même montant • Solution: immunization du portefeuille. « Duration matching »

20. Comment mesurer le spread • 3 alternatives • Différence entre les prix • Différentiel entre les taux • Différentiel normalisé entre les taux

21. Intramarket spreads • T Bill, CD, and Eurodollar Spreads • Prédire les mouvements dans la structure à terme des taux court terme. t3 t4 t1 t2 T • Par exemple, • Si on pense que le taux 12 mois (T) va augmenter par rapport au taux 3 mois •  on achète contrat t1 et on vend les contrats futures t2, t3, t4 • 2. Si on pense que le taux 12 mois (T) va augmenter par rapport au taux 6 mois •  on achète contrat t1 et t2, on vend t3, t4

22. Intermarket spreads • Le spread T Bond/T Note • Grande différence en maturité • Contrats à terme ont la même valeur mais les contrats n’ont pas la même durée. • Attention au mouvement parallèle dans la structure à terme!!!

23. Intermarket spreads • T-Bond / GNMA • 2 facteurs: • Différente maturité • GNMA sont liés au marché hypothécaire, les T bonds au marché de la Trésorie. Les conditions d’offre et demande sont différentes.

24. Les produits dérivés sur taux d’intêrêt • CAPS - call option sur taux variable • FLOOR – put option sur taux variable • SWAP – Échange de taux fixe pour taux variables • FUTURES – sur les obligation et sur les taux d’intérêt : exemple de cotation d’un future, et évaluation de la performance.

25. Call – Put Parity • Il doit avoir parité (comme toujours) entre le prix d’un cap et un floor. • Acheter un put et vendre un cap et équivalent à acheter un contrat SWAP.

26. Future sur Obligation On trouve sur le CME beaucoup de future portant sur le marché monétaire. Par exemple les futures sur T-Bill et Eurodollars. Tous les prix sont exprimés en USD Sur le CBOT, on trouve les futures sur obligations US. Maturité de 2, 5, 10, 30 ans. Similairement aux futures sur devises la valeur du contrat ne varie pas.

27. Future sur ObligationMark-to-market Vous avez acheté 10 contrats Futures sur les T-Bond 5 ans. Valeur au marché de chaque contrat: 100 000USD Prix du contrat future: 113135 (113.135) Votre exposition: 10*100000 = $1,000,000 USD Le courtier lui demande de maintenir une marge de 10%, il fait donc un dépôt de $100,000 USD

28. Future sur ObligationMark-to-market Mark-to-market Au soir du premier jour, le prix FV M4 est de 113000. Vous faites une perte sur le marché future de: ((113135-113000)/113135)*10*100,000 = 1193 USD Nouvelle valeur au marché de sa position: 10*100,000USD = $1,000,000 USD Son compte est donc à 100,000 - 1,193 = 98,817 USD Son exposition est de 1,000,000 USD Sa marge est à 9,881 % (= 98,817 /1,000,000 ) Il doit la ramener à 10%.

29. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar • Les Eurodollars sont des dépôts à terme libellés en USD dans des banques commerciales à l’extérieur des Etats-Unis. Ils servent de taux de référence pour le financement corporatif. Le contrat sur l’Eurodollar, développé et introduit sur le CME en 1981, représente le taux d’intérêt sur 3 mois pour un valeur nominale de 1 million USD. C’est le contrat le plus transigé dans le monde, les positions ouvertes dépassant 4 millions. • Le contrat sur l’Eurodollar a 4 échéances : mars, juin, septembre et décembre. • Dernier jour de transaction : le deuxième jour ouvrable bancaire à Londres précédant le troisième mercredi du mois d’échéance.

30. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar • Le contrat sur l’Eurodollar va nous permettre de spéculer, ou se couvrir contre une variation des futures taux à court terme sur l’USD. • La quotation est exprimée en pourcentage de la valeur nominale. • Petit exemple… • Le contrat Z4 vaut 98.825. • Suite à nos prévisions, on pense que les taux ne vont pas monter au premier semestre 2005. • Donc va acheter 10 contrats Eurodollar Z4. • Valeur marchande des contrats : 10 * 1 000 000 = 10 millions USD • Dépôts chez le courtier, la marge requise de 10%, soit 1 millions USD.

31. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar • Mark-to-market • Au soir du premier jour, le prix Eurodollar Z4 est de 98.000. • Vous faites une perte sur le marché future de: • ((0,98-0,98825)/4) * 10 *1 000 000 = - 20 625 USD • Pourquoi diviser par 4? Car il s’agit d’un taux d’intérêt trimestriel annualisé… • Nouvelle valeur au marché de sa position: • 10*1000 000 USD = $10,000,000 USD • Son compte est donc à 1 000 000 – 20 625 = 979 375 USD • Son exposition est de 10,000,000 USD • Sa marge est à 9,79 % (= 979375 /10 000 000 ) • On doit la ramener à 10%, soit investir 20 625 USD dans le compte de marge. • PS : le contrat sur le LIBOR fonctionne de la même manière, suf qu’il y a 12 échéances par an et que le taux est mensuel…

32. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar • Sur le CME, on trouve un contrat sur l’EuroDollar et sur l’Euroyen. • Ainsi, ces contrats permettent de jouer sur le spread de taux à court terme entre les Etats-Unis et le Japon. • Si : • Anticipations rUS-rJAP en hausse : Short Eurodollar, achat Euroyen. • Anticipations rUS-rJAP en baisse : Achat Eurodollar, short Euroyen. • Ainsi, on peut jouer sur les spread soit en passant par les contrats sur devises, soit sur les taux….

33. Orange County

34. Historique • Orange county est une des municipalités les plus riches aux Etats-Unis. • En 93, Robert Citron est réélu pour la septième fois comme trésorier. (24 ans de suite) • Citron était pour la libéralisation des régulations sur les fonds d’investissement • Citron avait peu de connaissances dans les produits dérivés • Très confiant de ses attentes – convaincu qu’il n’y aurait pas une hausse des taux.(93)

35. Début des problèmes • En 93, les taux était très bas. Les rendements sur les nouvelles obligations du fed était 3% (5% -7% au municipale) • Citron voulait augmenter ce rendement • Solution : Vendre des reverse Repos pour se levier dans le marché.

36. Création des repos • Une créature de régulation Q en 1986. Q interdit le paiement d’intérêt sur les dépôts de moins de 30 jours • « there is nothing like regulation to spur innovation » • Les institutions décide de faire des prêt qui sont garantis par des titres. • Voici la naissance des repurchase agreements (repos)

37. Définition d’un repos • Un congtrat entre un acheteur et un vendeur qui stipule la vente et le rachat ultérieur des titres à un prix et une date donnés. • Types de repos • Overnight repo • Open repo • Term repo • Reverse repo

38. Exemple d’un repo 30 jours Day 1 $100M face value FNMA Citron Banque 1 $100M cash Day 30 $100,250,000 cash Citron Banque 1 $100M face value FNMA

39. Le portefeuille de Citron • Majoritairement des titres à revenus fixes de courte durée. (Treasury, MBS, Corporative) • En 92 Merrill Lynch à envoyer un avertissement à Citron que même si la maturité moyenne de son portefeuille était que 1.4 années, la durée était 7 ans. • Variation du prix du portefeuille dépend de la durée.

40. Effet de levier des reverse repos $100M face value FNMA Citron Banque 1 $100M cash Citron Banque 2 $100M cash $100M face value FNMA $100M face value FNMA Citron Banque 3 $100M cash Citron Banque 4 $100M cash $100M face value FNMA

41. Le résultat selon Citron • Levier à 3 pour 1. • Intérêt (coupon) 5.38% sur FNMA • Citron paie 3% repo rate • Pour chaque reverse repo le profit est: 5.38-3.00 = 2.38% *30/360 * $100M • Citron croyait avoir perfectionner les reverses repos! Mais il avait négligé le risque des taux.

42. Le problème • Augmentation importante des taux sur les prochains mois. La valeur de $100M de FNMA est maintenant de $92M. Si il veut renouveler le reverse repo il doit rajouter du cash à son collatéral. • Avec l’effet de levier, il perd 20% de la valeur du portefeuille • CSFB décide de vendre le collatéral – c’est le début de la fin. Les autres contrepartie suivent bientôt. Orange county n’a pas les fonds pour payer tout le monde… Faillite!

45. Cas FTS B02A • Les obligations… • On a accès à 4 marchés : • une obligation versant 10$ par an durant 3 ans et 100$ à la fin de l’année (Cp bond). • Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 1 an (C1). • Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 2 ans (C2). • Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 3 ans (C3). • On connaît avec certitude le taux pour la prochaine période : 4% • Par contre les taux pour les périodes subséquentes peuvent prendre 3 valeurs différentes… • Période 2 : 8%, 10% ou 12% • Période 3 : 14%, 16% ou 18% • Vous avez accès à une source d’information privilégiée du type : Per2: Not low rate, Per2: Not middle rate, Per2: Not high rate, Per3: Not low rate, Per3: Not middle rate and Per3: Not high rate Cette information est toujours bonne!!

46. Cas FTS B02A t=1 t=2 t=3 8% 14% 10% 16% 4% 18% 12%

47. Cas FTS B02A • Objectif : faire le plus grand gain possible • Spéculation : en posant les bonnes transactions compte tenu des informations dont vous disposez. Achat en dessous de votre prix espéré, vente au dessus de votre prix espéré. • Arbitrant entre l’obligation à coupons et le portefeuille composé des trois autres obligations : • Cp Bond = C1 + C2 + 11C3 • Un chiffrier excel bien élaboré est obligatoire!!