Das Currency Board System in Argentinien 1991 - 2002

1. Das Currency Board System in Argentinien 1991 - 2002 Kritische Faktoren, Risiken und Alternativen Daniel Frank, Universität Basel

2. Programm • Historischer Abriss • Currency Boards: Überblick • Currency Boards: Kritische Faktoren • Systemversagen in Argentinien • Alternative Strategien • Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

3. Historischer Abriss (I) • Argentinien 1989 • Wirtschaftskrise • Hyperinflation • Rezession • Soziale Unruhen • Neuer Präsident: Carlos Menem • April 1991: Currency Board System • Peg zum US Dollar zu pari (1 USD = 1 ARS) • Umsetzung in einem Gesetz: „Convertibility Law“ • Unter Federführung des Finanzministers Domingo Cavallo Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

4. Historischer Abriss (II) • Sehr erfolgreich bis 1994 • Stabiles Wirtschaftswachstum • Inflation innerhalb von zwei Jahren auf internationalem Niveau • Anstieg der Arbeitslosigkeit Currency Board Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

5. Historischer Abriss (III) • 1995: Finanzkrise in Mexico • Starke Kapitalabflüsse aus ganz Südamerika • Bankensystem verliert 18% aller Einlagen • Kurzfristiger Wirtschaftseinbruch • Markanter Sprung in der Arbeitslosigkeit • Aufbau eines moderaten Budgetdefizits Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

6. Historischer Abriss (IV) • 1998: die Emerging-Markets-Krise • Krisen im internationalen Kreditmarkt • Japan, Russland, LTCM • Kreditspreads breiter, Refinanzierungskosten hoch • Anfang 1999: Brasilien gibt Peg zum USD auf Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

7. Historischer Abriss (V) • 2000 – 2001: Der Weg zur Krise • Dezember 1999: neuer Präsident Fernando De La Rúa • Steuererhöhung, um das Budgetdefizit einzudämmen • Ohne den gewünschten Effekt • Steuererträge gehen sogar zurück • Erneute Rezession • Anfang 2001: IMF bewilligt Rescue Package von 40 Mrd USD • März 2001: Regierungskoalition zerbricht. Domingo Cavallo wird wieder Finanzminister • Cavallo betreibt eine sehr aktive Politik, verändert das System und passt es an • Diese Veränderungen wirken im Endeffekt destabilisierend auf das System Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

8. Historischer Abriss (VI) • 2001 – 2002: Die Krise • 1. Dezember 2001: Alle Bankdepositen werden eingefroren, um Kapitalflucht zu verhindern. • Liquiditätsmangel lässt das Zahlungssystem kollabieren • Soziale Unruhen zwingen Präsident De La Rúa zum Rücktritt • Argentinien erklärt Zahlungsunfähigkeit über Staatsschulden im Wert von USD 141 Mrd. • 6. Januar 2002: der Peso wird um 40% abgewertet • Devisenhandel wird eingestellt, Banken bleiben geschlossen bis am 11. Januar 2002 • Dual exchange rate System mit flexiblem Wechselkurs auf Devisentransaktionenen und Fixkurs bei ARS/USD = 1.40 für Gütertransaktionen • 11. Februar 2002: Fixkurs wird abgeschafft, Übergang zu flexiblen Wechselkursen Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

9. Programm • Historischer Abriss • Currency Boards: Überblick • Currency Boards: Kritische Faktoren • Systemversagen in Argentinien • Alternative Strategien • Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

10. Currency Boards: Überblick (I) • Das geldpolitische Trilemma • Siehe K&O, pp. 700 • Es lassen sich nur zwei von drei Zielen verwirklichen Geldpolitisches Trilemma für offene Volkswirtschaften Wechselkurs-stabilität Fixierte Wechselkurse Kapitalverkehrs-kontrollen Trilemma Autonomie der Geldpolitik Freier Kapitalverkehr Flexible Wechselkurse Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

11. Currency Boards: Überblick (II) • Strenges Fixkursregime • Vorstufe zur Dollarisierug • Die Zentralbank • legt eine Ankerwährung und einen Fixkurs fest • hält 100% Reserven der monetären Basis • verpflichtet sich, jederzeit inländische Währung gegen ausländische Ankerwährung zu festgelegtem Kurs zu tauschen • Dadurch • ist die Geldpolitik / Geldmenge vollständig durch Devisenreserven festgelegt • kann die Zentralbank nicht als Lender-of-Last-Resort wirken Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

12. Currency Boards: Überblick (III) • Kurs ARS/USD = 1.00 • Automatische Anpassung der monetären Basis • Inländer tauscht ARS gegen USD bei der Zentralbank • d.h. Inländer gibt der Zentralbank 100 ARS und bekommt dafür 100 USD. • Geld im Umlauf nimmt um ARS 100 ab, Devisenreserven der Zentralbank um 100 USD Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

13. Programm • Historischer Abriss • Currency Boards: Überblick • Currency Boards: Kritische Faktoren • Systemversagen in Argentinien • Alternative Strategien • Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

14. Currency Boards: Kritische Faktoren (I) • Geldpolitik und Institutionen • Ankerwährung • Institutionelle Umsetzung • Inländischer Finanzsektor • Exit Strategien • Inländischer Arbeitsmarkt • Offenheit der Volkswirtschaft • Fiskalpolitik Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

15. Currency Boards: Kritische Faktoren (II) • Geldpolitik und Institutionen • Aufgeben der unabhängigen inländischen Geldpolitik • Geldpolitik der Ankerwährung muss dupliziert werden, um Parität zu gewährleisten • Keine Neutralisierung oder Sterilisierung von Devisentransaktionen • Reserven der Zentralbank bilden immer 100% der monetären Basis. • Der Fall Argentinien • Gesetzliche Verpflichtung zu 100% Reservehaltung • Bis zu 30% der Reserven aus Staatsschulden in USD • Gesetzlich eng begrenzter Handlungsspielraum der Zentralbank • Neutralisierung von Devisentransaktionen an der Tagesordnung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

16. Currency Boards: Kritische Faktoren (III) • Ankerwährung • Ankerwährung: die Währung, zu der die inländische Währung fixiert wird • Eine der Hauptwährungen als Ankerwährung wählen • Stabilität im Kurs • Liquidität der Märkte • Grosser Teil des Aussenhandels in den Ankerwährungsraum • Wechselkursveränderungen der Ankerwährung gegenüber Drittwährungen schlagen auf die inländische Währung durch • Der Fall Argentinien • Ankerwährung USD als logische Wahl • USA zweitwichtigster Handelpartner (nach Brasilien) • Euro noch nicht verfügbar (heute Euroland zweitwichtigster Handelspartner nach Brasilien) Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

17. Currency Boards: Kritische Faktoren (IV) • Institutionelle Umsetzung • Handeln der Zentralbank durch Gesetz bestimmt • Diskretionärer Spielraum der Zentralbank so weit wie möglich einengen • Geeignete Rahmengesetze (Finanzsektor, Arbeitsmarkt etc.) • Schwieriges Gleichgewicht zwischen Einschränken der Zentralbank und Erhalten der Flexibilität, um auf Schocks reagieren zu können • Der Fall Argentinien • Gesetzliche Basis "Convertibility Plan" • Zentralbank führte regelmässig Devisenmarktinterventionen (Neutralisierung) durch, vor allem nach 1994 • Nach 2000 unter Domingo Cavallo sehr aktive Politik • Hanke: Exploitation of Loopholes Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

18. Currency Boards: Kritische Faktoren (V) • Finanzsektor • Kein Lender-of-Last-Resort in Fractional Reserves System • Präventive Finanzmarktregulierung, um Bank Runs und Banking Panics zu verhindern • Einlageversicherung (Deposit Insurance) • Eigenkapitalvorschriften (Basel II) • Prompt Corrective Action • Prudential Restrictions • Der Fall Argentinien • Vor 1991 viele schlecht regulierte, staatliche Banken • 1991 – 1994: Restrukturierung der Finanzmarktregulierung • risikobasierte Reservehaltungsvorschriften • mehr Personal beim Regulator für mehr Durchsetzung • Privatisierung des stark öffentlich geprägten Bankensektors Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

19. Currency Boards: Kritische Faktoren (VI) • Exit Strategien • Currency Boards heute meist in Ländern, die ökonomischen und politischen Veränderungen gegenüberstehen • Zumeist aus einer Krisensituation heraus • Zentralbank soll an das Currency Board gebunden werden • Andererseits ändern sich ökonomische Rahmenbedingungen • Exit Strategien: • Rückkehr zu flexiblem / quasiflexiblem System • Änderung der Ankerwährung, Anpassung des Pegs • Dollarisierung • Der Fall Argentinien • Nach 1994: Verhandlungen mit Fed über Dollarisierung als Exit Strategie • Erwies sich als politisch nicht durchführbar Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

20. Currency Boards: Kritische Faktoren (VII) • Arbeitsmarkt • Überbewertung der inländischen Währung muss durch tiefere Löhne abgefangen werden, um Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten • Mobile Arbeit ermöglicht rasche Sektoradjustierung • Der Fall Argentinien • unflexible Arbeitsmärkte • 35% der Arbeitnehmer gewerkschaftlich organisiert • 2000: zwei Generalstreiks bringen das öffentliche Leben de facto zum Erliegen • steigende Arbeitslosigkeit während Convertibility Ära • Beeinträchtigung der Wettbewerbsfähigkeit, vor allem nach Abwertung in Brasilien 1999 Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

21. Currency Boards: Kritische Faktoren (VIII) • Offenheit der Volkswirtschaft • Wenige, geringe Terms of Trade Schocks • Aussenhandelssektor idealerweise • nicht zu bedeutend • breit geographisch diversifiziert • über mehrere Sektoren verteilt • Der Fall Argentinien • Exporte bilden ca. 10% von Argentiniens GDP • Bergbau- und Treibstoffprodukte, pflanzliche Produkte und Nahrungsmittel und Luxusgüter je zwischen 15% und 20% des Exportvolumens • Brasilien deutlich wichtigster Handelspartner Argentiniens mit über 20% Exportanteil, vor USA mit 15% - 20%. • Seit 2000 (Euro-Einführung) Euroland zweitwichtigster Exportabnehmer. Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

22. Currency Boards: Kritische Faktoren (IX) • Fiskalpolitik • Tiefe Staatsschuld wichtig für Glaubwürdigkeit des Currency Boards • Refinanzierungskosten • Investorenvertrauen • Anreize, Schulden weg zu inflationieren • Kapitalflucht bedeutet das Ende des Currency Boards • Der Fall Argentinien • Moderates, aber nach 1994 wachsendes Staatsdefizit • Ausgabeneinschränkung politisch nicht durchsetzbar • Kreditmarktkrise 1998 • Steuererhöhungen 2000 Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

23. Programm • Historischer Abriss • Currency Boards: Überblick • Currency Boards: Kritische Faktoren • Systemversagen in Argentinien • Alternative Strategien • Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

24. Systemversagen in Argentinien (I) • Komplexes Zusammenspiel verschiedener Faktoren • Drei Faktoren im Mittelpunkt • Fiskalpolitik • Überbewertung des Peso • Marktverhältnisse auf den internationalen Kreditmärkten nach 1998 • Fiskalpolitik • Wachsendes Staatsdefizit seit 1994 • Steuererhöhung nach 2000 • Abfluss von ausländischen Direktinvestitionen aus Argentinien • Rezession • Moderate Inflation nach jahrelanger Deflation • Investorvertrauen kollabiert Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

25. Systemversagen in Argentinien (II) • Überbewertung des Peso • Vor allem nach Abwertung in Brasilien 1999 • Rückgang des Exports 1999, anschliessend nur noch schwaches Exportwachstum • Jedoch nicht überbewerten; Exporte nur ca. 10% des GDP • Kreditmarktkrise 1998 • Japan: Untersuchungskomission für Sovereign Debt • Russland: Zahlungsausfall auf Staatsschuld und Abwertung • Einbruch der Staatsanleihen Rendite, Sprung der FX Swap Spreads • LTCM muss rekapitalisiert werden • Brasilien beantragt Hilfe beim IMF, anschliessend Abwertung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

26. Systemversagen in Argentinien (III) Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

27. Programm • Historischer Abriss • Currency Boards: Überblick • Currency Boards: Kritische Faktoren • Systemversagen in Argentinien • Alternative Strategien • Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

28. Alternative Strategien (I) • Floating • Gegeben Argentiniens Geschichte von regelmässigen Währungskrisen und an die Regierung gebundene Zentralbank keine Option • Dollarisierung • Inländische Währung wird aufgegeben und durch ausländischen Währung ersetzt; asymmetrische Währungsunion • Wird manchmal als optimale Exit Strategie für ein Currency Board bezeichnet • Nachteil: kaum mehr rückgängig zu machen • Diskretion der Zentralbank wird vollständig aufgegeben • Aufgeben der inländischen Währung politisch schwer durchzusetzen Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

29. Alternative Strategien (II) • Dollarisierung (Forts.) • In Argentinien USD als parallele Währung für Transaktionen zugelassen • Halten von USD-Konten erlaubt • De facto und de iure bereits stark dollarisiert • Verhandlung über Dollarisierung mit Fed • USD wird (einzige) Währung in Argentinien • Fed übernimmt Bankaufsicht • Fed fungiert als Lender-of-last-Resort für argentinische Banken • Seignorage Gewinne werden proportional an Argentinien ausgeschüttet • Argentinien lässt Seignorage Gewinne als Collateral beim Fed. Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

30. Programm • Historischer Abriss • Currency Boards: Überblick • Currency Boards: Kritische Faktoren • Systemversagen in Argentinien • Alternative Strategien • Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

31. Zusammenfassung • Das geldpolitische Trilemma ist bindend • Currency Boards sind geeignet, um die Zentralbank aus einer Krise herauszuführen, Inflation einzudämmen und die Volkswirtschaft in geordnete Bahnen zu lenken • Langfristig, mit der Veränderung fundamentaler Variablen, muss die Flexibilität der Volkswirtschaft sichergestellt oder eine Anpassung des Currency Boards vorgenommen werden Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005