投资学第五章

投资学第五章 有效市场理论广东金融学院　投资学精品课程

第五章有效市场理论 • 有效市场假设 • 弱形式有效市场假设的检验 • 半强形式有效市场假设的检验 • 有效市场假设不成立的检验 • 有限理论及其对有效市场理论的挑战 • 有效市场假设与其投资策略广东金融学院　投资学精品课程

第一节有效市场假设 • Fama（1970）提出有效市场概念 • 当证券价格能充分反映投资者可以获得的信息时，无论投资者随即选择何种证券，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率，此时的证券市场就是有效市场。 • 弱形式有效市场 • 半强形式有效市场 • 强形式有效市场广东金融学院　投资学精品课程

弱形式有效市场 • 含义 • 投资者可以获得的信息进包含历史价格的所有信息。 • 投资者单纯依靠以往价格信息，不能持续获得非正常收益广东金融学院　投资学精品课程

半强形式有效市场 • 含义 • 所有公开可以获得的信息都已经完全反映到证券价格之中 • 投资者根据公开信息无法持续获得非正常收益广东金融学院　投资学精品课程

强形式有效市场 • 含义 • 所有公开信息和内幕信息都已经完全反映在当前的价格之中 • 即使掌握内幕信息的投资者也无法持续获得非正常收益广东金融学院　投资学精品课程

第二节弱形式有效市场的检验 • 序列相关检验 • 对技术分析的交易规则的检验广东金融学院　投资学精品课程

序列相关检验 • 检验股票价格的自相关性[ρ（i,j)] • Fama对1957年底至1962年9月的道琼斯30种工业股票的自相关检验（P86) • 结果： • 自相关不显著 • ρ区间：[-0.1，0.1] 广东金融学院　投资学精品课程

对技术分析的交易规则的检验 • 根据历史的价格信息总结出来的投资策略进行检验 • 检验方法举例 • 过滤规则 • 结论：根据过滤规则的投资收益率低于正常收益率(Fama,1966) 广东金融学院　投资学精品课程

第三节半强形式的有效市场假设的检验 • 超常收益率的计算 • 残差分析法的运用 • Fama等人的实证研究广东金融学院　投资学精品课程

超常收益率的计算 实际收益率正常收益率超常收益率平均超常收益率 rit：第i种股票第j期的实际收益率 rmt：市场指数 аi，вi ：回归系数 εit：残差 n：股票数量 t：时间段数累计超常收益率广东金融学院　投资学精品课程

残差分析法的运用 • 假定 • 市场出现利好消息 • 半强形式有效市场假定成立 • 证券累计超常收益率 CARR(%) CARR(%) 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -4 -2 0 2 4 6 t -4 -2 0 2 4 6 t 利好消息出乎投资者预期利好消息在投资者预料之中广东金融学院　投资学精品课程

残差分析法的运用 • 假定 • 市场出现利好消息 • 半强形式有效市场假定不成立 • 证券累计超常收益率 CARR(%) 2 1 0 -1 -4 -2 0 2 4 6 t 广东金融学院　投资学精品课程

Fama等人的实证研究 • 研究对象：纽约证券交易所1927-1959年配股股票 • 条件：配股比例等于或大于5：4 • 数量：940各样本 • 结果：半强式有效市场成立 CARR(%) CARR(%) CARR(%) 0.33 0.33 0.33 0.22 0.22 0.22 0.11 0.11 0.11 -10 0 10 20 t -10 0 10 20 t -20 -20 -10 0 10 20 t -20 所有配股样本的累计超常收益率配股后股息分配增加的累计超常收益率配股后股息分配减少的累计超常收益率广东金融学院　投资学精品课程

第四节有效市场假设不成立的检验 • 周末效应 • 小公司效应 • 季度收益的相关性广东金融学院　投资学精品课程

周末效应 • 现象 • 每周周一的平均收益率往往低于周二至周四的平均收益率 • 检验 • 1980年，K.R.French对标准普尔500指数在1953-1977年间每个交易日的实证研究 • 结论 • 周一收益率最低，而且是负数 • 如果周一买入标准普尔，周五卖出，可以获得13.4%的平均收益率广东金融学院　投资学精品课程

小公司效应 • 现象 • 盘越小的股票容易成为被收购对象，被炒作的可能性大，经常可以为投资者带来可观的超常收益率 • 检验 • 1981年R.W.Banz对纽约证券交易所1931-1975年与历史数据进行实证研究（P92) • 结论 • 投资小公司股票的投资收益率明显高于投资达公司的收益率广东金融学院　投资学精品课程

季度收益的相关性 • 现象 • 季度收益报告公布后投资者仍能从季度收益率明显提高的股票收益率的股票投资中持续获取超常收益率 • 检验 • 1977年O.M.Joy，R.H.Litzenberger,R.W.McEnally对1963年-1968年的股票价格在季度收益报告公布之前的13个月和公布后的26个月的累计超常收益率进行检验 • 结论 • 季度收益率明显提高和明显降低的上市公司政权的超常收益率分别大于0和小于0 CARR(%) 12 8 4 0 -4 -8 t -12 -6 0 6 12 18 24 广东金融学院　投资学精品课程

第五节有限理性及其对有效市场理论的挑战 • 市场参与者的有限理性 • 有限理性前提对有效市场理论的挑战广东金融学院　投资学精品课程

市场参与者的有限理性 • Herbert Simon(1955)提出有限理性 • 市场参与者的理性并非传统金融理论所设定的那样，是没有任何约束的、完全的理性；市场参与者拥有的认知能力、行为能力、利己心理均受到一定约束下的有限理性 • 市场参与者进行决策时所面临的外部世界的复杂性与其自身有限的信息收集、处理能力之间的矛盾，决定了市场参与这只能实现过程理性，而无法达到实质理性广东金融学院　投资学精品课程

有限理性前提对有效市场理论的挑战 • 金融市场中充满大量噪音交易者，这些噪音交易者对金融资产的定价导致其偏离了真实的内在价值，市场价格可能存在对其价值的系统性偏差 • 检验 • Andrei Shleifer 对美国证券市场1965年月-1985年12月9只封闭式基金每月月末的折价率、同期所有封闭式基金市场组合的折价率、同期纽约证交所所有上市公司的总市值及波动水平进行相关分析（P97) • 结论 • 封闭式基金与小市值股票均以个人投资者为主，个人投资者在分析和决策时会受到共同情绪的感染，从而使这些证券有共同的运动方向，这种系统性偏差并不能通过套利活动纠正，因而在一个均衡的市场，金融资产的价值未必向其内在价值回归广东金融学院　投资学精品课程

有效市场假设与投资策略 • 支持主动投资策略的实证研究 • 否定主动投资策略的实证检验广东金融学院　投资学精品课程

支持主动投资策略的实证研究 • 主动投资策略 • 投资者认为市场是无效的，通过证券分析可以挖掘出价格被低谷或高估的证券，从而获得超常收益率 • 实证研究 • S.D.Hodges和R.A.Brealey在1973 年选用预期的超常收益率于实际的超常收益率之间的相关系数来反映投资者对未来大势的判断能力和发现价格被低估和高估证券的能力 • 结论只要能够比较准确的预测和判断未来大势的走向和拥有发现价格被低谷或高估的证券的能力，主动投资策略就可以为投资者带来可观的超常收益率标准差 1 2 3 200 140 M 120 80 0 预期的指数 240 290 320 400 广东金融学院　投资学精品课程相关系数与主动投资策略

否定主动投资策略的实证研究 • 被动投资策略 • 投资者认为市场是有效的，任何一种证券的价格都不能被持续低谷或高估，从而获得超常收益率。 • 实证研究 • W.F.Sharpe（1975）假定投资标准普尔500指数和美国债券，如果投资者在年初准确预测标准普尔500指数的投资收益率高于国债收益率，则买入标准普尔500指数，否则反之 • 三种投资收益率的比较 • 结论要使主动投资策略的收益率等于被动投资策略，预测必须有较高的准确性，因此，与其选取主动投资策略，还不如选取被动投资策略广东金融学院　投资学精品课程

投资学 第五章