第三讲 未来现金流量估价
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第三讲 未来现金流量估价. 第 7 章 债券估价及利率 第 8 章 股票估价. 第 7 章 债券估价及利率. 一、债券及其估价 1. 债券的基本要素:面值、票面利率、到期日以及利息支付方式。 2. 估价:未来现金流量的现值 如已知一张债券一年后可以收回本金 100 元,利息 10 元。 债券的价值根据投资人期望的报酬率(以市场利率为参考)来评价。 如市场利率为 10% , P= ( 100+10 ) /(1+10%)=100 如市场利率为 12% , P= ( 100+10 ) /(1+12%)=98.21

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第三讲 未来现金流量估价

第7章 债券估价及利率

第8章 股票估价


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第7章 债券估价及利率

  • 一、债券及其估价

  • 1.债券的基本要素:面值、票面利率、到期日以及利息支付方式。

  • 2.估价:未来现金流量的现值

  • 如已知一张债券一年后可以收回本金100元,利息10元。

  • 债券的价值根据投资人期望的报酬率(以市场利率为参考)来评价。

  • 如市场利率为10%,P=(100+10)/(1+10%)=100

  • 如市场利率为12%,P= (100+10) /(1+12%)=98.21

  • 如市场利率为8%, P= (100+10) /(1+8%)=101.85


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第7章 债券估价及利率

  • 一般估价模型(复利形式)

I为票面利息,B为面值,r市场利率

例:P.113


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公司债现金流


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第7章 债券估价及利率

  • 市场利率=票面利率8%

  • 债券价值=80×PVIFA(8%,10)+1000×PVIF(8%,10)

  • =80×6.7101+1000×0.4632

  • =536.81+463.20

  • =1000

  • 问题延伸1:如果该债券还有9年到期,市场利率10%(大于票面利率)

  • 债券价值=80×PVIFA(10%,9)+1000×PVIF(10%,9)

  • =80×5.7590+1000×0.4241

  • =460.72+424.1

  • =884.82


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第7章 债券估价及利率

  • 折价了1000-884.82=115.18

  • 折价115.18的经济含义:每年少得20的利息[1000×(10%-8%)]的现值。

  • 20×PVIFA(10%,9)=115.18

  • 问题延伸2:如果市场利率为6%(小于票面利率),9年到期的债券价值?

  • 债券价值=80×PVIFA(6%,9)+1000×PVIF(6%,9)

  • =544.14+591.14=1136.03

  • 溢价136.03的经济含义:每年多得20的利息[1000×(10%-8%)]的现值。

  • 20×PVIFA(6%,9)=136.03


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第7章 债券估价及利率

  • 问题延伸3:一年付息两次的债券价值?

  • P.114,例7-1

  • 面值1000,票面利率14%,7年期。

  • 半年7%;

  • 市场利率16%,半年8%;

  • 7年为14个半年,债券价值:

  • 70 ×PVIFA(8%,14)+1000×PVIF(8%,14)

  • =577.10+340.46=917.56


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第7章 债券估价及利率

  • 3.债券的利率风险

  • 是指利率波动给债券持有人带来的风险,其大小取决于债券价格对利率的敏感性。

  • 敏感性,简单地说就是目标值对参数变动的反映程度,可用敏感系数来表示。

  • 敏感系数=目标值变动百分比/参数变动百分比

  • 或简化为:

  • 敏感系数=目标值的增减变动/参数的增减变动

  • 目标值为债券价值,参数为市场利率

  • (1)期限越长,利率风险越大

  • 例P.115 图7-2


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利率风险与到期期限

768.62/5%

47.62/5%


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第7章 债券估价及利率

  • (2)票面利率越低,利率风险越大

  • P.116贝尔南方公司债券(%)(6版)

  • 到期日 票面 1995- 1996 1196-2001

  • 利率 价格变动 价格变动

  • 2033 6.75 -9.2 8.04

  • 2033 7.50 -7.7 7.94

  • 原因:主要源于面值的贴现,期限越长,面值的贴水越大;

  • 票面利率越低,债券价值越取决于面值。


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第7章 债券估价及利率

  • 4.到期收益率的计算

  • 到期收益率是债券按市场价购入后持有至到期的实际报酬率。

  • 一张债券一年以后能收回本金100,利息10,如果目前市价98元,购入后持有至到期实际获得的收益率是多少?

  • 98=110/(1+r)

  • r=12.24%


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第7章 债券估价及利率

  • 通用公式

  • PV=I×PVIFA(r,t)+B×PVIF(r,t)

  • 已知其他条件,求r?

  • 例:P.116-117

  • 955.14=80×PVIFA(r,6)+1000×PVIF(r,6)

  • 逐次测试:

  • r =8% 债券价值=1000

  • r =10% 债券价值=912.89

  • 955.14介于二者之间,其收益率在8-10%之间


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第7章 债券估价及利率

r= 9.03%


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第7章 债券估价及利率

二、债券的其他特点(分类等,自学)

三、债券评级

  • 根据还本付息的能力,而本付息的能力又取决于财务状况、盈利能力和项目风险。

  • 世界上最大的债券评级机构是标准普尔(Standard & Poer )和穆迪(Moody)投资服务公司。


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第7章 债券估价及利率

  • 评级符号:

  • 标准普尔 穆迪

  • AAA Aaa

  • AA Aa 高等级

  • A A

  • BBB Baa 中等级

  • BB Ba

  • B B

  • CCC,CC, Caa,Ca

  • C C 垃圾债

  • 关注美国次贷危机的问题


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第7章 债券估价及利率

  • 四、其他类型的债券

  • 1.政府债券

  • 在美国,政府债券分为财政发行、州和地方政府发行的债券(即市政债券)

  • 在美国,联邦政府债免州所得税

  • 市政债券(munis=municipal bond)免联邦所得税

  • 比较应税债券(如公司债)与免税的munis的收益率:

  • 例P.124,7-4

  • 应税债券收益率8%,免税债券收益率6%,税率40%,何者为优?分界点税率?

  • 8% 的税后收益:8%(1-40%)=4.8% 小于6%

  • 8%(1-t*)=6% t*=25%


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第7章 债券估价及利率

  • 2.零息债券

  • 不支付利息,但折价发行,相当于贴现方式

  • 如一张债券发行价497,5年后支付1000,隐含利率?P.124

  • 1000×PVIF(15%,5)=497万元

  • 利息503=1000-497


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说明:

497×(1+15%)=572

572 ×(1+15%)=658

503÷5=100.6


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第7章 债券估价及利率

  • 3.浮动利率债券

  • 根据合约约定,利率可以调整。

  • 如我国的一些公司债(含可转债)利率随央行基准利率浮动。

  • 如04京地铁债:


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第7章 债券估价及利率

  • 4.其他:

  • 收益债—利息的支付视公司收益而定

  • 可转债—可以转换为股票的债券(后面详细讲)

  • 退回债券(put bond)—按事先约定的条件,投资人可强行回售的债券,即有回售条款。

  • 例:07长电债回售条款:本期公司债券持有人有权在债券存续期间第7年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给公司。


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第7章 债券估价及利率

  • 五、债券市场

  • 美国报价 公司债和政府债P.128-129(自学)

  • 中国报价(09.2.26的数据,钱龙交易系统)


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成交价为净价+应计利息=全价(实际买价)

79.92+0.647=80.567


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我国的债券种类

(1)国债的类型:

  • 凭证式国债:以“凭证式国债收款凭证”记录债权。在银行购买。

  • 记账式国债:以记账形式记录债权,通过证券交易所的交易系统发行和交易。

  • 无记名(实物)国债:是一种实物债券,以实物券的形式记录债权 。

  • (2)金融债券与央行票据

  • 金融债券主要由国家开发银行、农业发展银行等发行,不对个人出售,在银行间债券市场交易。

  • 央行票据是中央银行发行的债券,发行对象是各商业银行,起回笼货币的作用。


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我国的债券种类

  • (3)我国从企业债走向公司债

  • 我国过去的企业债只是央企债券,现在的公司债是一般股份公司和有限责任公司发行的债券。

  • 2007.8.14发布“公司债券发行试点办法”,2007.9月07长电债发行(首家公司债)

  • 10年期、固定利率5.35%,2007.10.12日上市。


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我国的债券种类

  • 截至2007.10.18(08.10.27的在括号里)

  • 国 债:上海62只(73)

  • 深圳62只(74)

  • 企业债:上海74只(101)

  • 深圳25只(40)

  • 可转债:上海13只(13)

  • 深圳5只(6)

  • 金融债:268只(303)

  • 还有央行票据以及短期融资券(期限不超过1年)。


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第7章 债券估价及利率

  • 六、通货膨胀与利率

  • 在通货膨胀为h(10%)情况下,1元1年后的购买力

  • 1/(1+h)=1/(1+10%)=0.909

  • 消除通货膨胀影响应给与的补偿为h,即10%,

  • (1+h)/(1+h)=1,而在实际利率为r的情况下,应给予的名义利率为R=?即费雪效用:

R为名义利率,r为实际利率,h为通货膨胀率


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第7章 债券估价及利率

  • 七、债券收益率的决定因素

  • 1.长期利率与短期利率的历史数据:见图7-5


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美国的利率(200年)


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第7章 债券估价及利率

2.利率的期间结构(取决于到期时间,而不是风险)

  • 期间结构的形状取决于三个因素P.133

  • (1)纯利率:没有通货膨胀和其他风险的纯粹的时间价值(实际利率)

  • (2)通货膨胀溢酬:预期未来通货膨胀看涨,长期利率高于短期,反之相反。

  • (3)利率风险,或到期风险,期间越长,利率风险越大,要求的利率越高。

  • **长短期利率差异的关键是预期通货膨胀。


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第7章 债券估价及利率

  • 3.正斜率与负斜率的期间结构

  • 正斜率的期间结构:长期利率高于短期

  • 图7-6a

  • 负斜率的期间结构:短期利率高于长期

  • 图7-6b


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利率的期间结构


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第7章 债券估价及利率

  • 4.影响利率的其他因素

  • 除了由期间结构的三个因素决定外,还有两个因素决定:

  • 流动性:以正常价格迅速变现的能力

  • 违约风险:取决于信用评级

  • 利率构成五要素:时间价值、通胀、利率风险补偿、流动性风险补偿、违约风险补偿。

  • 有些还考虑税的补偿

  • 5.财政债券的收益率曲线(图7-7)

  • 体现利率的期间结构,因为没有违约和流动性问题。

  • 我国的情况:


2007 10 22

2007.10.22日收市数据(来自钱龙交易系统)

基本呈现为正斜率的期间结构

注:国债0303 从07.10底的81元涨到08.底的最高102,涨幅25%,同期指数上涨11%


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2008.10.24日收市数据(来自钱龙交易系统)

基本呈现为负斜率的期间结构

再看看前面2009.2.26的数据,负斜率更明显。


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第7章 债券估价及利率

  • 八、我国的利率

  • 利率层次:基准利率,商业银行存贷利率,市场利率

  • 利率体制:官方利率向市场利率过渡

  • 银行职员在贷款中可以获得两类寻租收入:

  • 第一类是对企业配置信贷资金时获得的回扣,

  • 第二类是向借款人额外收取的高利息,表现为企业在获得贷款后为了维持长期的贷款关系而支付的持续性成本(谢平、陆磊,2003,13)。谢平和陆磊经过问卷调查,对以上两类租金进行了估算,详见下表:


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从表中可以看出,就全国而言,平均每100万元的贷款申请费用高达近4%,而贷款维持费用高达近5%,两项合计近9%,而当时1 年期贷款名义利率为5.31%,名义利率加“寻租”,合计实际利率水平为14%。


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第八章 股票估价

  • 一、普通股估价

  • 含义

  • 估价难点

  • 1.通用公式

  • 从投资者的角度看:股票的未来现金流量包括股利和卖价,因此:

  • (1)如果不卖,长期持有:

  • D为股利,R必要报酬率


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第八章 股票估价

  • (2)如果短期持有

  • 比如只持有1年,股价?

当无限期推下去时,可得到:P.139


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第八章 股票估价

  • 结论:

  • 股票价值最终取决于股利;

  • 从筹资方(股票发行公司)而言,付出的现金流量也只是股利。

  • 2.几个特例

  • (1)零增长(固定股利,可以理解为平均股利)

  • 永续年金:


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第八章 股票估价

  • (2)固定成长

(1)

两边同乘(1+R)/(1+g),得(2)

(2)-(1),假定R>g,且当t趋于无穷大时,

如果R<g,则股价趋于无穷大


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第八章 股票估价

5年后的股价

第t年的股价

例140-141:目前股价,5年后股价


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第八章 股票估价

5年后的股价?


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第八章 股票估价

(3)非稳定增长

例P.134


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第八章 股票估价

  • 股价=非稳定增长的现值+稳定增长的现值

  • 非稳定增长的现值:分别贴现

  • 稳定增长的现值:把第3年看作0点


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第八章 股票估价

  • 3.必要报酬率的构成要素

  • 必要报酬率是投资人的期望报酬率,是投资人根据当时无风险利率水平和股票风险程度所开出的“价格”,将在12、13章介绍。

  • 在股利增长模型中,贴现率R的含义?

=股利收益率+股利增长率

=股利收益率+资本利得收益率


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第八章 股票估价

  • 关于“资本利得收益率”

  • 含义:资本利得就是股票价差收益,资本利得收益率就是股票价格增长率。

  • 推导:股利增长率与股价增长率是一致的


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  • 补充:其他估价方法

  • 公司价值的估价方法通常分为两类:

  • (1)绝对估值法

  • 即未来现金流量的现值,又称内含价值法,(Embedded Value ,EV)

  • 课本的股利贴现模型就属于这种方法,

  • 只是在股票估价时,常用每股收益或自由现金流量(扣除利息)代替每股股利,因为未分的收益也属于股东。

  • 为保险公司首选方法

  • (2)相对估价法

  • ①市盈率法(P/E)

  • 根据当时市场市盈率和每股收益计算,将股价与当前盈利相联系。


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例: 2006年12月28日,中银国际(BOCI)发表报告,给予烟台万华(600309)31.20元的目标价格,以反映公司25倍的市盈率和08年预期每股收益1.25元。由于建筑节约拉动需求,中银预计06 年至08 年间烟台万华盈利的年均复合增长率将达到34%。

预计2006年每股收益(EPS)0.7元

2007EPS=0.7(1+34%)=0.938

2007年目标价=0.938×25=25.94

2008EPS=0.938(1+34%)=1.25

2008年目标股价=1.25×25=31.25

http://business.sohu.com


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第八章 股票估价

  • ②市净率法(P/B)

  • 根据当时市场市净率和每股账面值(每股净资产)计算

  • 例:假定B公司2008年年末每股净资产3元,目前平均市净率为2倍,则预计B公司2009年股票价值的目标值为多少?

  • 2×3=6

  • 相对估价法在我国普遍采用

  • A股历史上最低平均市净率1.7倍,上证指数的平均市净率2009.2.18日2.49倍 。


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第八章 股票估价

  • 第三讲案例分析:中国人寿价值评估(参见汤谷浪的案例分析)

  • 2003年12月在纽约和香港上市(代码2628)

  • 2007年1月在上海上市(代码601628)

  • (1)寿险业估价特点

  • 不适合采用市盈率,因为寿险保单通常期限较长,一般在保单签发的前几年亏损,而在以后年度盈利,因此,短期的盈利状况不能真实反映公司盈利,市盈率法会低估公司价值。

  • 也不适合采用市净率(股价与账面资产的比值),因为保险公司的保费收益与账面资产的关系不大。

  • (2)保险公司估价方法

  • 20世纪70年代英国首创(内含价值为核心),价值构成:


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第八章 股票估价

其他价值

+

新业务的价值

+

=市场价值

有效业务的价值

评估价值

=

内含价值

=

调整后净资产的价值

保险公司价值构成


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  • 相关名词:

  • 调整后净资产的价值:公司资产的价值,按市价调整,减除负债。

  • 有效业务的价值:已签发保单在未来获得收益的现值

  • 以上两项之和相当于清算价值

  • 新业务的价值:未来销售新的保单获得收益的现值

  • 其他价值:如品牌(07年588.67亿元)、管理效率、营销网络等


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第八章 股票估价

  • (3)评估基点(评估日)

  • 未来现金流量贴现至该日期,相当于时间线上的0点。

  • 中国人寿自己报告的评估日2005.12.31 ,中金公司估计了很多年的目标值,我们以2007年末为基点。


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第八章 股票估价

  • (4)内含价值的评估

  • 根据中国人寿《内含价值报告》,评估日2005.12.31

  • 只计算内含价值=有效业务的价值+净资产的价值

  • 两种方法:

  • 方法1:非滚动方法(表2-1)

  • a.净资产价值在评估日按市价调整(70143)

  • b.有效业务的价值评估,有效业务为股东带来的利润贴现(应扣除偿付能力额度的成本,即利息)

  • 53081-9270=43811

  • 内含价值=70143+43811=113954


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第八章 股票估价

  • 方法2:滚动方法(表2-2)

  • 期初内含价值(90073)

  • +内含价值在本期的预期回报(6152)

  • +本年度新业务(新签保单)的价值(未来现金流量的现值)(7489)

  • +其他调整(如净资产市价调整)

  • =113954


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第八章 股票估价

  • (5)中国人寿的评估价值

  • 《中金公司的评估报告》(以2007年末为评估日)


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  • 方法1:内含价值为非滚动方法(表2-8)

  • 2007年评估价值(单位:百万人民币)

  • a.经调整后净资产的价值=123 009

  • b.有效业务的价值 = 82 750

  • c.内含价值(a+b) =205 759

  • d.新业务价值的现值之和 =648 835(难点)

  • e.评估价值(c+d) =854 594

  • f.总股数(百万股) =28 265

  • 每股评估价值 ( e/f) 30.24元

  • 每股内含价值(c/f) 7.28元

  • 方法2:内含价值为滚动方法(表2-7),结果205758

    自学:招商银行的价值评估(第五讲后再看)


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第八章 股票估价

  • 二、普通股与优先股的一些特点

  • 1.普通股

  • 没有特殊权利的股票,拥有剩余权利,包括剩余控制权(投票权)和剩余收益权。

  • (1)投票权:一股一票,但在直接选举法和累计投票的情况下,小股东的参与程度不同。

  • 例:小股东20股,大股东80股。选举4位董事。

    直接选举法:每次选一位,全部都由大股东选出

    累计投票:总票数100×4=400票

    一次选出4位董事,小股东的80票可选得一位


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第八章 股票估价

  • 我国规定:

  • 在董事的选举过程中,应充分反映中小股东的意见。

  • 股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。

  • 控股股东控股比例在30%以上的上市公司,应当采用累积投票制。

  • 采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。


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第八章 股票估价

  • (2)股票分级:不同投票权

  • (3)其他权利

  • 我国的分类投票制度:

  • 2004年12月为了顺利实施股权分置改革,证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,建立了社会公众股股东(即流通股股东)对公司重大事项的分类表决制度”。


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第八章 股票估价

  • 该《若干规定》指出:“要完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度,上市公司再融资、重大资产重组、以股抵债、分拆、境外上市及对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项,需按照法律、行政法规和公司章程规定,经全体股东大会通过,

  • 并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过,方可实施或提出申请。”这项制度极大地维护了流通股股东的权益。


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第八章 股票估价

  • 2.优先股

  • 两个优先权利:剩余收益分配和破产财产分配优先于普通股

  • 具有双重性质:股权和债权


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第八章 股票估价

  • 三、股票市场(自学,在第一讲已涉及)

  • 1.一级市场与二级市场

  • 2.自营商与经纪商

  • 3.证券交易所与证券公司

  • 证券交易所是证券集中竞价交易的场所,是一个有组织、有固定地点、集中进行证券交易的市场。

  • 据考察,1680年在荷兰成立的阿姆斯特丹证券交易所是世界上最早的证券交易所。

  • 纽约证券交易所成立于1792年(华尔街22号)

  • 1918年,北京证券交易所正式成立。

  • 4.交易指令与报价


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