中国企业境外投资
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中国企业境外投资 财务风险管理. 2010 年 11 月. 日程. 中国企业海外并购概述 完成交易存在的挑战及建议 财务尽职调查案例分析 并购整合存在的挑战及建议 海外并购估值及收购价格分摊. 国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动. 国内驱动因素. 国外驱动因素. 国家富强、经济发展 获得稳定、安全、经济的能源和矿产资源供应 日益激烈的国内竞争态势和日渐上升的生产成本 公司业务国际化扩展 获得良好的公司财务指标和财务报表 富余资金的投资需求. 全球金融危机 传统融资渠道枯竭 需要外部融资,摆脱财务危机 当前估值水平较低. 值.

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Presentation Transcript
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中国企业境外投资财务风险管理

2010年11月


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日程

  • 中国企业海外并购概述

  • 完成交易存在的挑战及建议

  • 财务尽职调查案例分析

  • 并购整合存在的挑战及建议

  • 海外并购估值及收购价格分摊


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国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

国内驱动因素

国外驱动因素

  • 国家富强、经济发展

  • 获得稳定、安全、经济的能源和矿产资源供应

  • 日益激烈的国内竞争态势和日渐上升的生产成本

  • 公司业务国际化扩展

  • 获得良好的公司财务指标和财务报表

  • 富余资金的投资需求

  • 全球金融危机

  • 传统融资渠道枯竭

  • 需要外部融资,摆脱财务危机

  • 当前估值水平较低


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国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

领先的公司正在从五方面进行资本管理,实现其并购战略

  • 改造、重组现有运营活动和核心业务,以适应不同的经济形势和市场需求

  • 审阅、简化现有资本结构和资产负债表,以延长在现有经济压力下的生存和发展能力

  • 在更大范围的价值链上实施更广泛的风险监控方法

  • 对现金、运营资金和投资收益率等资本管理的指标进行优化或重置

  • 对资本的分配和组合管理进行系统化的评估

  • 加快并购协同效应的获取和实现

资本管理

  • 提高资金计划、预算和预测水平,加强控制,增加灵活性

  • 实施短期的现金和运营资金计划,确保对可能的资金短期进行预警和提前干预

  • 使用战略性的资本决策工具,提升决策能力,加快决策速度,增强适应能力

  • 更严格、谨慎的资本投资审批:包括对每个投资项目更严格的压力测试,更详细的尽职调查,特别是关于在不景气形势下的顺应及反弹能力

  • 持续、主动地甄别经营不良的目标投资对象,对不同投资设计相应的管控方式

  • 更广泛地探索进行合资(JV)、战略联盟和其他的并购架构的可行性,来更有效地管理稀缺的资本和日益增加的风险

  • 多元化资本筹措渠道,优化资本结构,并作为收购者,要获得真正的利益

  • 探索对债务进行再次融资的机会,或在流动性和价格合适的情况下发行股票

  • 主动管理非核心资产,时机恰当时进行剥离,或使得资产剥离准备就绪

资料来源:安永对全球32个国家、21个行业、490名高管人员的调查结果分析


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日程国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

  • 中国企业海外并购概述

  • 完成交易存在的挑战及建议

  • 财务尽职调查案例分析

  • 并购整合存在的挑战及建议

  • 海外并购估值及收购价格分摊


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并购项目的执行过程国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

项目的谈判

与成交

项目的核心评估

项目策划及初步评估

项目整合及持续监控

  • 启动并购整合工作

  • 项目成交后初步评估

  • 项目持续评估

  • 业务尽职调查:评估投资风险、威胁及机会

  • 财务会计尽职调查:审阅最近三年财务报表、模拟分析, 税务尽职调查,审阅财务预测及了解估值模型

  • 应确定:

  • 收购的方式和内容

  • 收购主要条款

  • 项目交接细节

  • 项目交割程序

  • 建立衡量投资的参数

  • 收集市场资料

  • 项目鉴定及筛选

  • 投资立项

初步投资

评估报告

  • 投资报告:

  • 业务、财务和法律尽职调查

  • 投资架构和融资

  • 股权买卖/转让合同

  • 股东协议、主要管理人员服务协议

  • 项目整合报告

  • 项目成交后初步评估报告

  • 内部审计报告


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尽职调查-处于交易的核心地位国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

商业条款

目标估价

尽职 调查

架构设计

并购后整合

合同谈判


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事项 国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动1

事项 2

事项 3

事项 4

事项 6

事项 5

事项 7

尽职调查的目的

  • 目的之一:对于交易本身的影响 (谈判的筹码)

    • 确认/量化估值中使用的主要假设

    • 确定买方需要的法律保护

对交易的影响

估值

跟进调查

法律保护

解决问题


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尽职调查的目的国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

  • 目的之二:对于交易后的影响 (前瞻性的预测)

    • 评估交易后会计报表和重要指标KPI的变化

    • 评判整合过程中可能遇到的问题

风险:

  • 员工流失

  • 客户流失

  • 市场份额减少

  • 成本上升

  • 尽职调查失误/遗漏

整合后差异

“计划”

“现实”

整合后的价值

创造

新价值

保持

价值总和

实现

协同效应

交易签约

一年

100日

交易完成


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财务和税务尽职调查-常见误区国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

  • 如果全球四大会计师事务所已经审计过了, 就不需要尽职调查了

-审计和尽职调查的区别

  • 本次交易为资产收购, 所以不需要关注历史盈利能力和历史遗留问题

-资产收购的尽职调查

  • 卖方已经对潜在负债和或有负债做出了陈述保证和赔偿, 所以我们不必过于担心, 也没必要调查清楚

-保证和赔偿能够免除所有的风险吗?


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日程国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

  • 中国企业海外并购概述

  • 完成交易存在的挑战及建议

  • 财务尽职调查案例分析

  • 并购整合存在的挑战及建议

  • 海外并购估值及收购价格分摊


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1.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 案例概述项目背景

  • 大型国有企业收购总部位于美国的制造企业(“目标公司”)

  • 该国有企业从事相同业务, 收购的目的在于进入国际市场, 加强技术力量, 提高竞争能力

  • 目标公司主要从事大型机器设备制造

  • 目标公司业务广泛分布于美国、中国、日本及欧洲

  • 目标公司在若干年前曾进入美国破产程序(Chapter 11),后被美国著名基金收购,所以目前控股股东为私募基金

  • 公司曾进行过大规模重组,包括关闭了在一个在欧洲的工厂


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1.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 案例概述目标公司在商业计划书中的主要表述

盈利情况

  • 经过几年的重整,目标公司的业务已趋稳定:

    • 目标公司销售收入最近两年小幅增长,预计未来将会保持稳定

    • 虽然2008年主毛利利润率有所下降,但自2009年以来已经逐步回升,预计未来会继续呈上升趋势

    • 剔除非持续收入/费用后的息税折旧摊销前利润(EBITDA)历史期间仅有微量下滑,预计未来将保持目前的利润水平

      营运资本需求

  • 目标公司一直以负营运资本运营,因此现金情况良好

    其他负债

  • 养老金负债已经根据会计准则足额计提,将会作为交易价格的调整项目

管理层调整后的息税折旧摊销前利润


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1.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 案例概述到目前为止, 我们看到了…

  • 该行业在发达国家数于夕阳产业,而目标公司销售收入有非常小幅的增长, 毛利率亦有非常小幅的回升-跑赢市场了吗?

  • 调整后的净利润和息税折旧摊销前利润(EBITDA)呈下降趋势但并不明显 -是否已经稳定了?

  • 目标公司以负营运资本运行, 有大量的客户预收款-这是好现象吗? 为什么与行业中其他公司的情况不一样?

  • 目标公司的营运资本呈上升趋势 –这意味着要在交割后增加营运资本的投入吗?

  • 目标公司预测交割日存在超量现金-事实果真如此么?

  • 目标公司承担养老金义务,负债金额已经预提-是否存在表外潜在负债?


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2.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 盈利质量分析销售收入真的增长了吗?

  • 财务报告中欧洲、中国及日本地区经营成果以历史平均汇率折算为美元-主营业务收入呈增长趋势

  • 由于美元汇率变化重大且持续走弱,我们剔除汇率变化影响,重述历史期间主营业务收入-主营业务收入呈下降趋势!!!

主营业务收入报告数

主营业务收入重述数

按当前汇率

重述以前年度

透过表象看到实质, 理解真正的趋势


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2.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 盈利质量分析销售结构的变化

08年度销售结构

设备销售

  • 订单式生产,周期长

  • 价大量小

  • 客户预付货款并按照进度付款

  • 客户集中程度高

  • 主要通过参加行业展览会推广产品

  • 销售队伍较小,无需广大行销网络

零配件销售与服务

  • 价格低但销量大

  • 无客户预付款,一般货到60-90天后付款

  • 周期短

  • 客户较为分散

  • 需要庞大的销售队伍和行销网络

最近12个月销售结构


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2.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 盈利质量分析还需要进一步理解:

  • 订单量下降的原因, 各市场发展的情况

  • 是否存在重要产品滞销或重大客户流失现象

  • 客户群组成质的变化, 由相对集中大客户签约转变成经销商或较小的客户

  • 与经销商的安排是否已经发生了变化, 例如销售佣金,付款条件和帐期

  • 产品结构目前的变化(如从大型机器销售为主转变为小型机器)是否是未来发展的趋势

  • 销售团队的建设和营销网络建立的情况

  • 与供应商的安排是否发生变化,例如采购价格,支付条件和帐期


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2.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 盈利质量分析尽职调查对息税折旧摊销前利润的影响

尽职调查调整后息税折旧摊销前利润

尽职调查调整:

  • 以前年度均发放奖金作为管理层激励,属于持续事项,因此冲回管理层调整

  • 利息收入及固定资产出售收益均为非经营性收入,因此予以扣除

  • 软性收入(Soft income),根据各项坏账及质保金实际发生情况进行调整

  • 尽职调查调整减少息税折旧摊销前利润2,400万美元,基于交易价格模型,降低交易价格1.44亿美元

  • 调整后的息税折旧摊销前利润逐年大幅下降,最近12个月的调整后息税折旧摊销前利润只有2,600万美元


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3.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 营运资本分析

营运资本影响交易价格、估值和未来融资

  • 营运资本作为定价调整项目,影响交易价格

  • 营运资本作为未来现金流预测的主要因素,对于交易估值有很大影响

  • 营运资本是目标公司未来正常营运的重要因素,影响目标公司未来业务发展的融资需求

尽职调查将重点关注营运资本的正确定义和正常化的营运资本需求


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3.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 营运资本分析营运资本分析的小结

  • 首先, 要明确营运资本的组成, 应当包含也只包含与经营活动相关的流动资产和负债

  • 分析营运资本至少应当看到月度趋势; 而且应当保持会计政策的一致性

  • 营运资本的趋势应当与公司的业务情况结合, 特别要关注业务的变化所带来的影响,判断未来的趋势

  • 如果业务有很强的季节性导致营运资本的高峰和低谷有很大差异, 需要考虑在交割时有足够的现金来应对营运资本的需求

  • 如果目标公司有大量的关联交易并未按照时常条件执行,在分析时应当将其正常化后进行分析


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4.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 负债完整性养老金负债的确定

  • 根据目标公司的陈述, 目标公司在欧洲某国有固定给付的养老金计划. 该养老金计划已经出现严重资金短缺, 但是卖方同意在交易价格中按照美国会计准则确认的负债额(即美元5,000万元)减除相应的价格。

  • 这样的价格减除依据合理吗?

    • 会计准则确认的负债是假设此养老金运行到结束时需要发生的成本估计的折现值;

    • 并且假设养老金资产可以至少达到美国企业债券的平均回报率

  • 如果同意对方提出的方案, 意味着买家要承受所有到养老金运行到结束时的所有风险…这公平吗?

  • 因此, 我们建议采用在交割日“一次性转移负债”的成本来确定交易价格, 即由第三方保险公司来承接债务。

千万不能对历史遗留问题的或有负债掉以轻心, 价格减除必须以将所有风险在交割日转移为依据来确定


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6.国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动 案例分析小结尽职调查给交易及交易后整合带来重要价值

交易本身的影响

估值和交易价格

  • 销售、毛利率、客户和供应商的尽职调查发现有助于重新审核估值模型和交易价格

  • 模拟调整的息税折旧摊销前利润作为估值模型和交易价格的基础

  • 营运资本的分析影响交易价格调整和估值,并有助于了解未来融资的需求

  • 净负债和或有负债的分析影响交易价格以及未来现金流的需求

    需要法律的保护

  • 发现或有负债包括员工福利计划的不合规,未披露的对外担保等

  • 查明重大历史遗留的税务问题,估计可能继承的税务负债对于未来的影响

    交易后整合

  • 正确阅读目标公司的财务报表和重要业务指标(KPI)分析如销售,毛利率以及营运资本,帮助交易后监管目标公司业绩表现

  • 评估目标公司人员营运管理的能力和内部控制系统以及管理信息系统的有效性,从而了解未来完善的需求


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日程国内外多种因素的共同作用,将加速中国企业的海外并购活动

  • 中国企业海外并购概述

  • 完成交易存在的挑战及建议

  • 财务尽职调查案例分析

  • 并购整合存在的挑战及建议

  • 海外并购估值及收购价格分摊


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许多真实案例表明,因整合失败,相当一部分并购并没有实现预期价值许多真实案例表明,因整合失败,相当一部分并购并没有实现预期价值

  • 据我们的经验,超过70%的企业并购没有为股东带来可观的价值

  • 对欧美市场的研究表明,收购和兼并的收益并不如预期的“美好”,有时候甚至是完全的“海市蜃楼”

  • 整合过程中存在的挑战蚕食了原计划的协同效应,导致原定目标难以实现

    • 组织架构和职责不清、决策迟缓:不能很快建立组织架构并让关键岗位人员到位,导致管理混乱、决策迟缓,在员工中形成了负面影响

    • 转变过程混乱:没有预先计划,高管人员到处扑火,没有精力考虑如何获得协同效益,如何让企业快速增长

    • 关键员工流失:使得业务无法正常开展,更无法实现快速增长目标

    • 重要客户流失:重要客户对公司的产品和服务的满意度下降,甚至转向竞争对手

    • 财务指标不一致,报表不可靠、不及时,管理层无法清楚认识企业状况

    • 企业文化不协调:双方相互不信任,管理层和员工对并购前景丧失信心

    • … …


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海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下

整合方法 + 专业知识 + 沟通,是中国公司应对海外并购挑战,加强并购整合的根本方法

沟通

  • 语言是显而易见的沟通障碍,但是,会说英语并不意外着就能进行良好的沟通

  • 沟通需要相互了解、相互尊重,并做必要的妥协

  • 如果清楚定义了工作目标和计划,并具备了相关专业知识,沟通将更有效

专业知识

  • 组织架构和管控体系

  • 财务

  • 人力资源

  • 运营

  • 信息技术

  • 变革管理

整合流程和方法

  • 了解不同时期的整合重点

  • 关注最关键的问题

  • 确保合适的人员参与到整合过程

  • 明确整合目标,制定100天工作计划

专业知识

整合流程与方法

沟通


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日程海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下

  • 中国企业海外并购概述

  • 完成交易存在的挑战及建议

  • 财务尽职调查案例分析

  • 并购整合存在的挑战及建议

  • 海外并购估值及收购价格分摊


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国内外估值的区别海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下

  • 推动因素

    • 企业估值在海外一般被视为购并过程中的一个内部程序。在中国的情形, 企业评估须要遵行严格的法令及相关规定进行。

  • 估值作用

    • 企业评估在海外是购并过程的始点,以协助购并价格的谈判。在中国企业评估有时候成为终点前的指定情序,以“确认”价格议定是否合理。

  • 估值方法

    • 外资企业及国际评估业者向来习惯从数种不同的评估方法中,选择出最适宜的途径;在中国评估者普遍使用“成本法”,收益法的运用也不太准确。

  • 评估师资质

    • 在国外, 公平价值评价由机构内相关领域的专家或评估顾问来执行;在中国,持有专业评估执照的顾问才能从事与法规相关的评估业务。

  • 估值可靠性

    • 评价作业在海外可以经常取得近期发生之类似交易的相关数据便于参考;在中国,交易信息往往透明程度不够,也较难取得。


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常见的估值方法海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下

  • 常用的评估方法包括三种:收益法、市场法和成本法。对评估方法的选择取决于资产/业务的属性和特征、价值基础、相关信息和数据的可获得性以及专业判断。

  • 市场法通过分析相似行业上市公司(“可比公司”)近期的交易价格或并购案例的价格,并计算可比倍数,从而分析目标公司的价值。

  • 收益法是根据企业未来预期的收益或现金流来进行企业价值分析的方法。即将企业未来预期的收益或现金流量用反映企业相对风险程度的回报率折现得出企业的价值;

  • 成本法假设一个谨慎的投资者为某项资产支付的价格不会高于其重置成本。

市场法

评估方法

收益法

成本法


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需要考虑的事项海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下对财务报告的时间计划

对目标公司产生兴趣

执行收购协议

交易结束日

收购价格分摊工作结束

  • 了解交易背景

  • 识别无形资产

  • 初步概要分析以理解交易对收购后财务数据的影响

  • 协调尽职调查工作

  • 确定预测假设、建立评估模型以评估识别的无形资产

  • 考虑选择评估方法

  • 收集额外的数据来支持假设

  • 进行专业咨询,以解决技术上、概念上和方法上遇到的问题

  • 记录评估过程

  • 确认所有的假设

  • 调整平衡初步的评估结果

  • 得出最终的评估结果

  • 完成评估报告

  • 与外部审计师达成共识

财务、交易和外部评估专家所组成的综合工作小组的主要目标

协调交易团队、评估专业团队以及审计团队以确认评估的方法

评估的相对精确程度

相对较低: 宽泛的价值区间的计算

相对较高: 对公允价值发表专业意见


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附录海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下

  • 附录一 安永海外并购资历

  • 附录二 主讲人简历


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安永海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下为中国企业提供海外并购服务的资历

安永为众多中国大型企业提供海外并购服务,下述资历仅限于已公开或已完成的交易

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一家著名中国投资企业

最大的中国石油公司之一

两家大型中国国有石油企业

中信集团

收购

一家位于哈萨克斯坦的石油天然气资产

(交易金额:为19亿美元)

投资

一家澳大利亚房地产公司

(交易金额:第一期2亿澳元)

投资

一家位于安哥拉的石油公司

(交易金额:为13亿美元)

投资

一家挪威石油公司

(交易金额:为25亿美元)

安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务

安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务

安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务和税务筹划服务

安永财务交易咨询部提供了交易后整合服务

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最大的中国石油公司之一

一家著名中国消费品公司

一家领先的中国科技公司

一家大型中国制造企业

收购

一家资产位于非洲和伊拉克的加拿大和伦敦上市的石油公司

(交易金额:为72.4亿美元)

投资

一家美国著名设备制造商

(交易金额:为1.5亿美元)

合资

一家日本公司的冰箱业务

(交易金额:未披露)

收购

一家美国跨国公司的个人电脑业务

(交易金额:为17.5亿美元)

安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务

安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务

安永财务交易咨询部提供了业务咨询、尽职调查与重组服务

安永的财务交易咨询部提供了尽职调查服务、重组咨询与整合服务

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安永的服务团队海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下

吴正希

财务交易咨询服务

中国海外并购主管合伙人

相关经验

  • 吴正希女士拥有超过13年在美国和中国提供财务交易咨询与审计等专业服务的经验,客户包括多家中国大型企业、私募基金公司和跨国公司, 具体服务范围包括交易结构的安排和合同商议、详细的尽职调查分析、企业重组与投资以及会计事务咨询等。

  • 吴女士领导的财务交易项目从200 万美元至50 亿美元规模不等。吴女士服务的行业包括金融和能源等。她曾领导工商银行对南非标准银行投资的财务尽职调查, 并在最近参与了中石化收购瑞士Addax公司的部分工作。

专业资格

  • 美国注册会计师

主要客户

  • 中化集团

  • 中国银行

  • 中粮集团

  • 国家电网

  • 工商银行

  • 中信集团

  • 西部矿业


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谢谢!海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下


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